對巴菲特的誤解 (下)

誤解四:巴菲特只喜歡現金、不喜歡槓桿

多年來的低息環境令巴郡嚴重水浸,有段時間它是全球最多的現金或等值資產的公司(目前是蘋果公司),然後有很多分析或報導指巴菲特成功之道是長期持有大量現金,因此可以在市場恐慌時出手,云云。

巴菲特成功之道是現金流,不是現金。事實上,近十年巴郡很少出手機會,高現金水平反而大幅拖低巴郡的回報。有一陣子甚至因此導致巴郡股價不振,令股神跌出富豪榜三甲。美國長年低息期之前,巴郡是靠旗下的保險或再保險公司提供源源不絕的保費收入。金融機構背後都是高槓桿,保險再保險公司是槓桿最巨大的行業之一,而且其收入比銀行更穩定。

巴郡與其他保險或再保險公司的主要分別,第一是其他保險公司幾乎只靠定息收入產品以保證償付能力(Solvency Margin),而巴郡(以前)卻幾乎完全倚賴股息收入。在傳統保險或再保險公司角度來看,這種靠主動回報的模式是非常危險,變相鼓勵進行高風險對賭活動。曾經有再保險公司採取此策略,在21世紀初企圖複製巴郡模式,最後在金融海嘯中幾乎沒頂。第二是巴郡從不派發股息,令資本保持增長,有助維持槓桿模式。

巴菲特本人的長期持有能力,並非一般靠系統運作的企業能夠複製,除非該公司由一兩個人全權決定公司所有投資項目。作為巴菲特過去成功的關鍵,槓桿操作應記一功,而且是核心功績之一

誤解五:巴菲特是神,總是向前看,不會後悔決定

金融海嘯後,巴菲特多談了他過往做過的的錯誤決定:


1. 1960年代:收購經營紡織業務的巴郡
2. 1980年代:沒有大手投資房貸公司
3. 1987年:拯救所羅門公司
4. 1989年:錯誤買入已在懸崖邊的傳統航空業
5. 1998-99年:沒有出售可口可樂的股票
6. 2007年:在A股上市前兩三個月便賣出中國石油
7. 2008年:過早判斷金融海嘯已結束
8. 2010年代:錯過所有科技巨擘,包括Amazon, Google, Apple等,但買錯了IBM

誤解六:巴菲特是成功的投資者,他從不賭博

巴菲特常告誡投資者要長期持有資產,加上他成功光環,似乎和賭博這種負面行為完全沾不上邊。先不論利用保險或再保險公司的保費收入來買股票是否賭博,巴菲特本身是否完全否定賭博?筆者不以為然。

個案一:康菲石油

巴菲特於2008年中公開表示次按危險已告一段落,當時油價仍然在百元高位,S&P500也只比高位下跌15%左右,但股神卻身體力行大手買入價值70億美元的康菲石油股票,相當於當時巴郡總市值的3.5%。當年股神已持有可口可樂20年,市值也只有110億美元,顯然康菲石油是一項重要投資。後來雷曼破產,接踵而來是油價暴跌80%,康菲石油的股價在幾個月跌去65%,到2014年才靠轉型收復失地。然而,股神在2010年便賣掉了逾一半持股,估計損失超過30億美元。

筆者認為,這是一次股神對美國股市不會出現「市場失效」的賭博,但賭輸了。

個案二:以期權對賭股票指數

十年前,巴菲特不斷批評衍生工具毒害市場,但在2008年卻大手簽下所謂「股災保險」的期權合約,對賭於2019-28年的指數不會低過簽合約時的水平。據悉當時S&P500指數約1200點,巴郡收取期權金48.8億美元,合約名義價值約370億美元,但巴郡無需就合約提供保證金。股神的如意算盤是:只要期權金投資得宜,其價值很快便會超越合約名義價值,即使指數跌至零,股神仍然有錢賺。

巴郡在1965-2007年的年度回報達21.3%,推算期權金的價值到2019年會超過400億美元,達到股神的期望。然而,現實情況是2008-2016年間年度回報只有9.2%,推算期權金的價值到2019年只有128億,即使以加權年期13.5年計算,也只有160億美元。換言之,股神的如意算盤打不響,儘管以目前的指數水平來看,巴菲特已經贏定。

筆者認為這場賭局中,巴菲特並沒有遵從自己的說話:「在恐慌中買進,在貪婪中離場。」

雖然以上兩個例子並非純粹賭博,但不能完全否定股神鍾情不平等賭局。配合巴菲特其他特質,與其說他是股神,不如說是史上成功時間最長的大投機家

(完)

留言

  1. “近十年巴郡很少出手機會”
    巴郡的金額基數龐大,似隻大笨象咁易跌難升,反而一件本金細的“少年股神”,頭幾年順風的話,資產增幅的百分比會更大。

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    1. 這個當然,日久才見真章。

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  2. 說出巴菲特無人留意的另一面,難得!

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    1. 見到網上太多誤導性資訊,不吐不快。

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  3. 其實期權和衍生工具是有分別的,雖然有很多人歸納同一類,衍生工具多數和發行商對賭。以揸大量股票的基金,一定要用期權對沖手上的股票,實情會比想像複雜得多。

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    1. 多謝無忌兄的留言。

      以傳統的金融理論定義, 衍生工具(Derivatives)包含期權、期指、Forward/CFD、掉期、Swaption以至CDS等從underlying asset derive出來的有價資產, 巴老當年大肆抨擊使用和推廣這種工具的人, 惟後來作出對賭的也是一系列的期權。

      不知無忌兄所說的衍生工具是否另有所指?

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    2. 是的,期權也是衍生工具,但其余衍生工具多數是零和遊戲,和發行商或對家對賭。但期權如果是交易所的產品,便會有些分別。因為很多時有些人聽到别人做期權,便覺得也是對賭,只想指出其實不一定。

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    3. 當然衍生工具並不一定對賭,在真正專業投資的角度,衍生工具的作用是對沖(hedging)而不是對賭。也有些人純粹是擁抱波幅去賺期權金,我也不知應該將這些歸類為投機還是對賭。

      可能巴老口裡說玩對賭,實際是為了對沖或投機也說不定,但觀乎他寫下合約的時間、價位和Position,我相信他並不是在對沖,而是科斯托蘭尼口中所說的投機。

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