長江基建與電能實業的將來

兩年半前長江基建與電能實業建議合併,最終方案以1股電能換1.066股長建,被否決後,李氏多次表示會move on,不再考慮合併方案,同時電能不斷派發特別息,現金逐漸枯竭。

長建欠的是現金,但長建僅持有電能38.87%股權,派特別息令超過六成現金流出街外,令長建的收購要靠長和或長實支持,對四間公司來說都不是理想的方案。

為甚麼合併失敗了就不再嘗試?除了現金水平外,究竟當初和現在兩間公司還有甚麽分別令李氏不再建議合併?

回到2015年中,當時長建對電能的興趣來自:
1) 現金流:電能每股派$2.69,而長建每股派$2.075,合併後長建的派息增長空間提升
2) 現金:電能坐擁678億元現金,經收購可以增加每年派息25-30億元

長建的如意算盤是,與電能合併能為股息帶來both organic及inorganic growth的機會。

計計數,長建有26.51億股,而電能有21.34億股;而合併後長建一共有49.26億股。

合併前,長建每年派息需55.0億元現金,電能則需57.4億元現金,合共112.4億元現金。

合併後,長建每年派息只需102.2億元現金,較合併前每年可省下10.2億元。

長建已連續近二十年維持派息增長,這10億元再加上每年的內部增長,長建增派股息的buffer大了很多,即使某年無成功收購,仍有空間繼續增派股息。另一方面,長建通過合併獲得現金所產生額外每年25-30億元現金的收入,令合併後的長建具備每年派142億元的能力,但只需派102億元已能維持派息增長。換句話說,合併後的長建能維持股息增長之餘,每年還有多40億元(或39.2%)的自由現金流(還未計算內部增長),日後可以獨自進行更多收購。

可惜,電能股東看到的是即時派息下降(從$2.69降至$2.21),否決了合併建議。

到了今天2018年,故事已徹底改變。派了兩次特別息後,電能的現金水平降至243億。

預期2017年全年業績,電能每股派$2.79,而長建每股派$2.38。

長建每年派息需63.1億元現金,電能則需59.5億元現金,合共122.6億元現金。

如果重提合併,即使長建願意維持1.066的換股比率,合併後派息已達117.2億元。此外,利用電能的243億元現金進行收購,只能產生額外每年9-10億元現金收入。換言之,合併後的長建只有每年派132億元的能力,但要派出117億元,合併促進的自由現金流只有15億元(或12.8%)。

這樣的情況下,長建當然「睬你都傻」。

如果李氏要維持合併後自由現金流增加最少30%,則每股電能只能換0.757股長建,電能股東更不可能接受。結果,電能惟有將剩餘現金派出,讓長建繼續與長和、長實合資收購目標。

另一方面,心水清的投資者應該知道,長建去年一連串收購動作「玩大了」,年內又曾贖回美元債,現金曾降至負水平,僅靠去年12月初發行的債券來撐過年結。如果長建不經銀行作短期融資,則2017年底現金水平只有2-3億元,即使加上電能的恆常股息也只有不足20億元。

由於長建需要45億元現金派發末期息,如果電能不派發特別息,長建根本無法維持正常派息。所以這次特別息可說是非派不可,而且最少要派$5以上才能維持基本派息。

電能的營運現金流極為穩定,根本沒有留下大量現金的需要。243億元相當於每股$11.39,既然不足以維持多兩次特別息,乾脆一次過盡派吧。預期每股特別息高達$10或以上,總股息可超過每股$13。

愚如為這是十年難得一遇的投機機會,相信讀者們應該明白為何筆者要極度重倉電能吧。

留言

  1. R 兄, 先謝謝分享。
    小弟無跟開呢兩隻, DOWNLOAD 番D 年報同新聞黎學野先。

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    1. R兄, 我看了看1038 2017年的中期報告, 以下是我的理解


      - 2017/08 - 在收購DUET後, 1038還持有47億港元 (電能實業的溢利貢獻為港幣十五億六千四百萬元)

      - 2017/07 - 長實地產及長江基建各佔65%和35%股權的合營公司將以45億歐元(約合411.7億港幣)收購德國計量及能源管理集團依斯塔(Ista)(約 - 143億港元, 全資?)
      - 2017/08 - 期下子公司發行 5億美元 4.85% 的永續債 (約+38.5億港元)
      - 2017/10 - 回購10億美元6.625% 的永續債 (約 - 77億港元)
      - 2017/12 - 發行6億歐羅 2014到期的債 1% (約 +60億港元)

      如果就咁計, 長江基建負緊7X億, 如果電能派晒錢出街, 長江基建仲可以收番約9X億。請問數是否咁計?

      https://hk.finance.appledaily.com/finance/realtime/article/20170728/57012404

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    2. 電能的溢利對長建的現金水平並無直接關係。

      你計漏了長建和電能的股息,Canada reliance等。

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    3. - 收購Reliance (-43.8億)
      - 電能特別息 (約+64億)
      - 長建派息 (約-16.8億)

      唔計 OPERATION 帶來既 CASH FLOW, 都仲負緊 7X 億。怪不得你說長建莫財了。
      但電能上次派7.5特別息後, 股價在 65 蚊附近浮沈, 我反而想知道在現價入手的話的值博訊 (特別息7.5 + 股息 2), 現價是否已包括特別息的期望? 及怎樣為電能估價?

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    4. 宣佈完派特別息後仲留? 話明投機, 畫公仔不用畫出腸吧。

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    5. Hahah, 我的意思是現價已包含特別息, 指未來市價都係65蚊浮沉, 除淨後跌番$10, 到時r咪白忙一場。

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    6. 有些機會,不親自做功課是把握不到的。

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  2. 睇到我心郁郁,你的電能賬面是蝕緊少少?
    如派特別息,有機會反敗為勝吧。

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    1. 過年前蝕緊,過年後成功拆開了兩個戶口,融資空間更利增持,固現賬面已有微利。

      如上文述,派特別息是事在必行,問題是$5定$10而已。

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  3. 陰謀論會唔會電能唔派咁多呢? 玩串個PARTY呢? (215 都唔派)
    始終大公子做事係比較"唔按常理出牌"
    不過要掘乾6號仔的現金乃當務之急, 因為電費利潤保證到期之後, 6仔又有一樣UNCERTAINTY
    到時大公子點處置佢都未必係散戶可以估到

    利申: 小子曾為長和系員工

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    1. 我一早已經說過215派特別息的機會低(在不止一個其他blogger的留言有寫),也和一直投資戰友分享過,但大家都不聽,冇計。有戰友因此蝕咗四十萬。

      215和6來自兩個背景相反的家庭,前者有個富爸爸,後者仲要養老豆老母。215是直屬長和,長和已經有千幾億現金係手,不知幾頭痛冇deal做。215派多幾十億俾佢係攞景定贈興?6直屬長建,長建幾乎是全港最莫財的公司,唔靠仔女畀家用根本無法生存(年年加派息)。去年長建收購及贖債已經預支了今次的特別息,唔派唔得。

      至於電費利潤保證,我會咁睇:
      6只持有2638的33.33%,長建又只持有38.37%電能,長和又只持有76.87%長建,即係2638業績對李氏實際只有9.83%影響。2638賺多10億,長和只分到唔夠1億,長建亦只分到唔夠1.3億,所以我認為對李氏黎講,香港的電力業務的作用是提供穩定而充裕的現金,以及低成本融資工具,實際盈利能力不是重點。

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    2. 唔知6仔仲有無野可以賣定分拆,曲線幫1038
      全長和系最有錢的公司應該係1113了,大把地產野可以賣

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    3. 6在派盡手上現金(再加借錢派錢)之後會REIT化, 之後我覺得它會像778,2638之類的定息工具, 可能有5-6厘股息而缺乏增長潛力:)

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    4. 反而我有一個更具創意的想法, 為了減少英國脫歐對長建的負面影響, 電能可以出面幫忙長建買入英國電網資產, 6既可以透過閒資投資得到6-8%的回報; 長建又可以減少英國的exposure 之餘, 套現大筆資金繼續在歐洲, 加拿大及澳紐大手收購, 這樣股息流出街外的負面影響又得以減少, 一舉三得:)

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    5. 小伙子哥講得非常好, 6 仔接1038 D 爛貨早有前科, 6仔跟本只係棄卒, 特別係你班股民反對合併, 今次極有可能會用賣產食盡佢D 現金, 呢個係唯一一個唔洗外流又可以令1038 得到現金的最好方法, 但我覺得唔會賣英國野, 太高質, 如果接貨可能會接國內D 資產

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    6. linksuperfans兄,6的確還有很多projects或聯營公司可以賣,但年報沒有每個項目的估值,難以評估可能性。我同意Hutchison兄的分析,電能的生存形式會像商業信託。

      另外,截至2017年中,長和現金多過長實,即使計入出售中環中心仍然如是。

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    7. Hutchison兄,為何長建要踢走英國的exposure? 長遠而言,我不覺得英國脫歐對基建資產有重大不利影響,估值波動反而有利inorganic growth, 莫財才是問題呢。

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    8. 老王兄,長建只持有38.87%電能,電能派特別息有好多錢流出街,絕對係全輸局面。不過無辦法,這已是李氏在權力框架下可以做到最有利而又最有效率的事。

      我係唔明點解唔當初一次過派哂600億出來啫(可能同長建ROE有關)。

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    9. 以佢正常思路係會用吸星大法吸哂6仔D錢然後等佢自生自滅

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    10. 老王兄:

      如果1038真係賣,應該賣加拿大 Huskey既油管,反正當日1038都係被迫接貨

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    11. 快活谷兄,這是最正常的推斷,但將來也不排除電能仍有potential再供養父母。

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    12. 正常思維推論的話
      1. 派特別息, 自己LAM 大份, 吸乾6.HK
      2. 在利潤到期前, CREDIT 仲好的時候RAISE 錢, 平息再派多口
      3. 再用僅餘的DEBT + EQUITY去收購新業務

      成功掘空6仔, 順我者昌, 呵呵

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  4. 如果長建唔夠錢未向1113借錢或發行債券

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    1. 謝Chris兄的comment, 實在有趣。但如此關連交易有損股東利益,難說得過去。

      而且長建兩個半月前才發行了債券,咁短期內又發債或借錢,肯定對評級有負面影響。長建的評級其實已不太理想。

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    2. 我記得長電合併失敗後,試過用電能錢買長建債,但被否決.....

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    3. 原來係合併之前........
      【明報專訊】電能(0006)今年3月提出動用現金購買長建(1038)債券的議案,在昨日股東會上以50.24%的輕微過半數被股東否決。電能回應此事稱,建議是為增加公司財務投資彈性,讓股東有多一個選擇;電能本身沒有進行議案相關交易的即時計劃,投票結果亦對公司無實質影響。


      霍建寧:夏季後或考慮派特別息

      早前,市場預計電能會將去年分拆港燈(2638)所得資金進行收購或派特別股息;但3月時,公司宣布打算將最多122.58億元用來購買母公司長建債券。昨股東會上,有電能小股東就公司會否派發特別股息提出疑問,電能主席霍建寧(圖)回應,今年夏季後將會考慮,若有重組,股價上升是不錯回報,如果未有重組,則可能會派息予股東。


      身兼港燈主席的霍建寧昨日在港燈股東會後,則就政府對電力市場展開諮詢表態,他指電力公司的利潤管制協議,不應該為改變而變。霍建寧還稱,港燈的供電穩定性已較其他國際大城市高,電費亦較平,環保效益佳,股東有合理回報,覺得在現行的利潤管制制度之下,已經為用戶及股東做到很好的平衡點,質疑是否不改變更為上算。


      對於諮詢文件建議,將准許利潤上限從目前9.9%調低到6%至8%,霍建寧反問是否要「掐到爆」,認為社會要根據客觀數據考慮。惟他未有正面回應如利潤上限真的下調,港燈會否減少投資,但透露港燈將於6月底就諮詢提交意見。

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    4. 小股東想收特別息,正常人都不會approved 用來買債,仲要係關連公司,對電能股東比合併更加不利。

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    5. 但事實証明長建經常密謀搵6仔笨, 由當年接長建大陸間發電廠開始, 所以6仔將來係一定無運行, 最後下場只會同港燈一樣我估

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  5. 師兄分析好準確,長建年結得97億現金,其中有60億係12月發債所得,但末期息派成43億,現金流真係會出事,6號仔唔派特別息1038真係唔掂。

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    1. 今次都算講得準備,可惜估唔到李生真係派minimum數目,夠派息就算,有點失望。

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    2. 李生派minimum, 係咪代表佢仲係未想淘空電能? 電能係咁日日跌是否可以買入呢?

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    3. 愛你一萬年兄,從現金角度,電能已徹底被掏空。

      電能仍有很多優質資產,是多年來因長建資金不足而合資買入,估計李生一直覬覦著這堆肥豬肉,想收回長建。私有化或合併是一條道路,前題是電能的估值需要不斷下調至極低殘水平,李生才會出手。

      保守估計,電能目標價是$40以下。這也是我為何一股不留的原因之一。
      (https://rmylife1987.blogspot.hk/2018/03/blog-post_28.html)

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    4. 其實1038出業績個到,睇到減持6號就知有問題,如果收息,買2638好過6,起碼個價穩定啲,派息又高啲

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    5. 2638叫做穩定啲,但前景都係唔多向上空間。
      要穩定我寧願買Bond。

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