第一次壓力測試

轉用「退休老人策略」九個多月,終於有嘢講。

讀者有睇開都知筆者喜歡「報憂不報喜」,買債券有嘢講,當然不是甚麼好事,難道會向上爆升咩,又不是可轉債。

今次的主角是中/大型內房 CFLD,債券到期日為二二年六月,評級 BB-,筆者於去年七月買入,離到期日約 23 個月,買入 YTM 7%,ROC = 18.5%。

此公司財務報表不算理想,而且業務發展方向是大規模重資本,好處是能低價拿地,代價是其財務狀況注定會進一步轉差,這都是人所共知的事實。過去三年,中國平安不止一次向其注資,幾乎成了最大股東,加上 CFLD 的資產 (地皮) 在全中國最核心的位置,令市場感覺它的價值受到肯定。

買入時,考慮到其財務狀況、規模相對的市價,這條債券價格較具吸引力,所以買入。當時「三條紅線」的政策尚未出台。

CFLD 發生了甚麼事

注資的同時,CFLD 跟平安有對賭協議,2018 - 2020 每年的利潤不能少於雙方同意的水平。2018 和 2019 年 CFLD 都勉強過關了,但 2020 年遇上武肺,加上 CFLD 的資產集中在連年受政府打壓房價的區域,首三季業績幾已確定 CFLD 100% 不能贏出對賭協議。

CFLD 2020 年目標利潤約為 180 億,而首三季利潤僅有 72 億,而最新出爐的第四季銷售數字奇差,估計實際利潤與目標利潤落差接近 100 億。根據協議,平安可按其持有的股權獲得利潤落差的全數補償,即大概 25 億。

以 CFLD 的規模而言,25 億當然不是甚麼大數字,而且對賭協議的雙方是 CFLD 的控股股東和中國平安,CFLD 本身的財務狀況並不會因這 25 億進一步變差。過去一年,CFLD 股價下跌超過四成,也反映了市場早已預料其 2020 年業績回天乏術。

「三條紅線」政策出台後,因三線全踩,CFLD 被視為其中一間財務狀況最受影響的內房之一,債券應聲下跌 5%,並維持在此水平一段時間。其他類似的內房包括恒大、融創、富力等。

恒大事件後,債價受拖累再下跌少於 5%,且沒有反彈至 PAR 的跡象,期間傳出華潤入股的消息,但沒有相關公告。債券在去年十二月完成最後一次付息還清。

踏入 2021 年,市場忽然極度看淡 CFLD,股價和債價都明顯下跌。最初的新聞應該是關於第四季銷售奇差,後來傳出 CFLD 和中國平安的高管就對賭協議談不攏,需要當地政府出手。最後的消息是星期四兩地政府會面,然後就沒有然後。

後來,CFLD 公告「公司運營一切正常」,沒有消息可公告,並就一月到期的 18 億美元私募債準時還款。

由年初而今,債價以每天 5-10% 速度暴跌,筆者所持不到一年半便到期的債券曾跌穿 60 元,YTM 超過 40%,遠超如恒大事件出現的 distressed yield (20-30%) 水平。

公司其他債券也跌至類似的 YTM,就連今年二月到期(還剩不到個半月)的債券也已跌至 81 元。

歷史例子說明,若債價下跌至此水平,表示市場已有共識公司捱不下去,股價應該早已暴跌九成以顯示其股權接近無價值。然而,同期的股價卻僅累跌近一成,令人費解。

筆者的想法

1) 消息指 CFLD 與中國平安談不攏應該屬實,所以債價在確定對賭失敗後才開始下跌,而且是在談判破裂的星期三開始暴跌。

2) 兩地政府在星期四會面後,竟然沒有任何消息傳出(不論好壞),市場最怕是不確定性,完全沒有消息令投資者有很多遐想,不想受折磨的惟一方法便是賣出。

3) CFLD 雖然不屬投資級別,但因其規模大及評級高,債券 LV (Loan Value) 很高,少於一年期的債券 LV 達75%,一年期以上也有 70%。當債價加速下跌時,高槓桿投資者可能被斬倉,情況如去年的恒大事件一樣。要知道恒大債的 LV 普遍比 CFLD 低。

4) CFLD 與中國平安談不攏的應該不止是對賭協議問題,因對賭協議牽涉銀碼不大,CFLD 也無理由賴賬(雖然可以賴下疫情),但即使談不攏也不構成債價暴跌的理由。真正談不攏的應該是 CFLD 需要更多的資本去渡過疫情後遺症和「三條紅線」的問題,但控股股東未必願意放下控制權(平安再增持就會成為第一大股東),而平安又未必願意再貿然增資,第三方(如華潤)加入又沒有下文。

5) 陰謀論:CFLD 出現危機,但土儲極值錢,應該有不少人在虎視眈眈,希望以賤價收購。

筆者的應對和檢討

1) 筆者不會在此價賣出,但為免組合進一步受壓,昨天有一條債券到期後暫時不會補回。槓桿比率由 139%,降至 122%。

2) 近期質素可接受的「高收益」短債不論評級,YTM 均已跌至歷史最貴水平,很多 Single B 也只有四厘多,怎樣看也不是運用槓桿的時機。

3) 馬後炮看,買入 CFLD 的債券是有點魯莽,當時債券 YTM 「跌跌不休」,令人焦急,所以基於「錯價」揀了 CFLD 2022,卻忽略了更錯價的 DALWAN 2022 或其他內房債。

4) 以後選債要更謹慎,儘量避免以市價或市價平少少買入財務狀況必然轉壞的債券。即使價格吸引,亦宜選擇年期少於一年的。畢竟在壓力測試時,債券跌 20% 和 40%,還是有很大差別的。

這一役,希望能「平安」渡過。

留言

  1. 留名睇R兄能否打出一片天@@

    如果呢個時候債券守到返家鄉,回報仲肥過買Testa@@

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  2. 我冇錢買內房債也沒研究,但感覺上透明度較低+可能得不到法律保障?

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    1. 如果是上市公司,透明度便不低了。當然你信不信它是另一回事。

      至於法律保障,應該是由法律文件去決定,不會沒有保障。當然,債券設計越複雜,保障便越對發行人有利,但既然市場接受了,買或不買就是個人的選擇了。

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    2. 我意思係會唔會唔按法律文件執行?

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    3. 我無法理解為何會有此想法,如果係咁世上所有法律文件豈不是廢的?

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  3. 匿名留言的 Vincent 兄,基於尊重的原則我不會把你的留言 post 出來,但我私下想回覆你卻因太多同名 blog 友而不得要領。勞煩你 WhatsApp 一下我,萬分感激。

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  4. 謝謝你的錯誤示範,讓大家少走寃枉路
    希望安全度過

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