尋找生活．物業．投資．自由之路

繼前週 CFLD 債券連急挫後，上週繼續暴跌。 2022 - 2025 年到期的美元債，在週二下午及晚上一度跌至 48-51 元。感覺上，債券跌穿 50 元後，再沒有人願意賣出了。 筆者對此的解讀是：債券真的出事時，回收率一般都在 30% 以上，擁有巨大土儲量的內房尤其高，可達 50-70% 或以上。即使市場已對公司財務前景絕望，債價仍然會在 30-40 元間浮沉。 因此，除非債券已違約，或明顯即將違約，否則斷不會跌至 30-40 元水平，變相 50 元已經差不多是鐵底。 此外，CFLD 債券的跌勢亦由美元債蔓延至市場更封閉、更不理性的境內債。有 2022 年到期的境內債竟在一天內由 PAR 水平跌至 40 元。 筆者當時認為，CFLD 的債券流動性已經徹底枯竭，所以債價才會在沒有負面新聞（而非 負面 小道消息）的情況下腰斬。 這是一個機會。 機遇與執行 週三早上，筆者致電 RM 查詢 CFLD 的債券情況。 一年期以上的債券，買價回升至 51-55 元，而買賣差價已收窄至 2-3 元，表示開始有人承接。 相反，一年期以下的債券，除了債價繼續急挫外，買賣差價亦進一步擴闊至 6-10 元。這正是流動性消失的徵兆。 詳細的查詢各債券的 LV 及組合槓桿餘額後，筆者決定在新股資金回籠前夕買入一張半年後到期的 CFLD 美元債，槓桿比率升至 131%。RM 的報價是 61/67 元，但最終成交價卻是「五字頭」，YTM 高達 135%，潛在到期回報是 76%。 看來債券持有人已經崩潰，又或者它是在不情願的情況下賣出，例如被斬倉。 這是一次投機性極高的交易，賭的是 CFLD 二股東中國平安會出手或引第三方資金助渡過難關。此外，CFLD 的規模雖不算全國一線，但對河北省來說也是 Too big to fail，雖然巧遇河北疫情反彈，筆者仍不排除河北省政府也會出手相助，不過可能因疫情問題會慢一點。 筆者相信 CFLD 能夠捱過這關，在不違約的情況下，向下最多跌至 50 元水平，向上卻是回升至 100 元加債息，值搏率甚高。 債券 對壞消息沒有反應 有趣的是，當天繼續傳出壞消息，如有傳派息延期、公司 IR 再度不予置評、部分境內債跌至 30 元水平、股價再創新低、以至評級機構穆迪 (Moody's) 重手將 CFLD 評級一口氣連降兩級至 B2 並列入下調觀察名單後，但債價卻

轉用「退休老人策略」九個多月，終於有嘢講。 讀者有睇開都知筆者喜歡「報憂不報喜」，買債券有嘢講，當然不是甚麼好事，難道會向上爆升咩，又不是可轉債。 今次的主角是中／大型內房 CFLD，債券到期日為二二年六月，評級 BB-，筆者於去年七月買入，離到期日約 23 個月，買入 YTM 7%，ROC = 18.5%。 此公司財務報表不算理想，而且業務發展方向是大規模重資本，好處是能低價拿地，代價是其財務狀況注定會進一步轉差，這都是人所共知的事實。過去三年，中國平安不止一次向其注資，幾乎成了最大股東，加上 CFLD 的資產 (地皮) 在全中國最核心的位置，令市場感覺它的價值受到肯定。 買入時，考慮到其財務狀況、規模相對的市價，這條債券價格較具吸引力，所以買入。當時「三條紅線」的政策尚未出台。 CFLD 發生了甚麼事 注資的同時，CFLD 跟平安有對賭協議，2018 - 2020 每年的利潤不能少於雙方同意的水平。2018 和 2019 年 CFLD 都勉強過關了， 但 2020 年遇上武肺，加上 CFLD 的資產集中在連年受政府打壓房價的區域，首三季業績幾已確定 CFLD 100% 不能贏出對賭協議。 CFLD 2020 年目標利潤約為 180 億，而首三季利潤僅有 72 億，而最新出爐的第四季銷售數字奇差，估計實際利潤與目標利潤落差接近 100 億。根據協議，平安可按其持有的股權獲得利潤落差的全數補償，即大概 25 億。 以 CFLD 的規模而言，25 億當然不是甚麼大數字，而且對賭協議的雙方是 CFLD 的控股股東和中國平安，CFLD 本身的財務狀況並不會因這 25 億進一步變差。過去一年，CFLD 股價下跌超過四成，也反映了市場早已預料其 2020 年業績回天乏術。 「三條紅線」政策出台後，因三線全踩，CFLD 被視為其中一間財務狀況最受影響的內房之一 ，債券應聲下跌 5%，並維持在此水平一段時間。其他類似的內房包括恒大、融創、富力等。 恒大事件後，債價受拖累再下跌少於 5%，且沒有反彈至 PAR 的跡象，期間傳出華潤入股的消息，但沒有相關公告。債券在去年十二月完成最後一次付息還清。 踏入 2021 年，市場忽然極度看淡 CFLD，股價和債價都明顯下跌。 最初的新聞應該是關於第四季銷售奇差，後來傳出 CFLD 和中國平安的高管就對賭協議談不攏，需要當地政府出手。最後的消

關於 2020 年的投資回報，基於不同的策略而言是非常極端的一年，參考大家的投資回顧，看看各種不同的思考方式和心路歷程，對過去一年做得不太好的筆者而言，也許是個不錯的檢討方式。 本篇記錄大家 2020 年的投資回報與回顧。 Benchmark 退休老R (流動資產):   -14% 退休老R (overall):           +3% 恒指:        - 3% S&P500:  +16% 黃金:         +22 %   納指:         +44% ARKK:    + 143% 以下是筆者有關注的公開資訊，次序不分先後： yfchan 兄 http://yatfeichan.blogspot.com/2021/01/blog-post.html 炒賣倉:    +56.2% 長線倉:    +39.3% 散戶兄 (業餘分析師) https://valueinvestor2.blogspot.com/2020/12/2020.html TWR:       +39.45% MWR:      +48.51% 早月兄 https://investwithcuriosity.blogspot.com/2021/01/2020-q4-portfolio-review.html 組合回報: +40.93% YNWA 兄 https://ynwa-investment.blogspot.com/2020/12/2020.html 組合 year to date回報：+159.5% 安利兄 https://alinvest22.blogspot.com/2021/01/2020.html 年初至今 ：+62.4% yan 兄 (廢中雜談) http://wastemid.blogspot.com/2021/01/2020.html YTD 是近五年最高的+23% 金水兄 https://physiotcm.blogspot.com/2021/01/20202021.html 回報個位數，不需要跑輸恒指 雲地兄 https://fungdythegreat.blogspot.com/2021/01/2020.html 2020 年的全年回報達到 +39.22% 巴黎兄 https://parisvalueinvesting.blogspot.com

世界變了樣 去年，筆者說 2019 年可謂有記憶以來最難過的一年。 誰料一場武肺，將世界徹底顛覆。沒有最難過、只有更難過。 幾個星期內，多少傳統巨企的股票變成燙手山芋，多少既得利益行業頓成燒錢機器。數十年甚至上百年來儲下的名氣、顧客的忠誠，在無盡疫情下已變得一文不值。什麼收息股、REIT、地產、受疫情影響的股票，誰持貨、誰中伏。 另一邊廂，疫情引爆了本來已經強勢的「新經濟革命」，科技、支付、電動車、光伏、生科、雲、醫療等各個不理蝕錢還是大賺的行業，估值隨聯儲局無限放水而無限上升。美國的新股市場，幾乎每週都在放煙花。 在香港， 國安法一錘定音後，政治活動全面消失。在說句口號便能顛覆國家的時代，還談什麼意識型態呢，香港從來都是用來賺錢的地方，認命吧。 香港疫情反覆，對基層可謂雪上加霜，對中高收入及持資產的人士卻無甚打擊。經濟不好、人口膨漲也受移民影響（雖然實際行動者仍屬極少數），但樓市並未受明顯影響，皆因銀紙又大幅貶值。換個角度看， 疫情後世界的銀紙最少貶值兩成，樓價沒有寸進已經等於跌了。 「別忘記，2019年本應是健康調整後的上升年份，升勢只是受政治風波影響暫遭煞停。在環球低息放水持續甚至加劇、加上土地及房屋供應斷崖已是人所共知的情況下，作為實物資產之首的樓價焉有不升之理？」 由於疫情突襲，去年的看法沒有實現。然而，基本因素並無改變，而供不應求又累積了一年，疫情要解決也只是時間問題。 天要下雨，娘要嫁人。 投資組合及操作 今年投資情況特殊，退休碰上武肺 crossover 收息變收皮，投資結果當然是一塌糊塗。具體操作已經重覆多次，檢討亦已檢到悶，不再重覆了。有興趣的讀者可以看 「現況」標籤的文章 ，看看退休老人如何面對失敗兼完美錯過美股泡泡式升浪。 繼續實行新策略（實行了九個月已不新了，明年開始改名叫「退休老人策略」），亞洲直債配合熱門 IPO 回血進度尚可，可惜始終無法補回第一季清倉造成的損失。 最近主要操作如下： 1) 一條直債被溢價回購 - FOSUNI 5.25, ROC = 14.0% (ROC 以債券佔用 margin requirement 計算，且無計入溢價回購利潤) 2) 買入另一條直債，繼續持有八條 3) 抽了以下 IPO: 重倉泡泡瑪特成了筆者有史以來最賺錢新股，一隻救全家讓下半年 IPO 回報追近上半年。全年 IPO 回報率約為加權資金的 25

  (攝於澳洲昆士蘭最南端 Coolangatta Beach) 距離上次更新「現況」已經差不多三個月了。 期間筆者一直奉行新策略，過程中實在沒有什麼特別，加上只剩一個月已經到年尾，原本打算在收爐前都不更新了。不過近日忽然發覺一件值得紀念的事... 自從一月爆發武肺後，筆者的流動資產組合便開始受壓，一直到 三月環球股災暴挫 才見底。基於以下幾個原因，筆者早已認定今年會是自 2008 年金融海嘯後，首次淨資產 (NAV) 倒退的年份： 1) 筆者沒有追上世界潮流去追逐疫情受惠股（尤其是美股和新能源汽車股等） 2) 香港的疫情又反覆，令樓市向上突破無期 3) 退休後失去絕大部分主動收入 4) 八月時筆者家中發生了一些事情，令支出暴增 ————————————————————————————— 三月後期的 策略調整 ，亞洲直債投資帶來不俗的穩定收入，而以熱門 IPO 為主的「 做 Deal 策略 」的回報亦較預期高。這些收入已經抹去了三月股災逾半損失。 另一邊廂，筆者在疫情嚴竣期間增持澳元及買入 GOZ，加上本身已擁有的澳元淨資產隨澳元升值，亦為以港元為基礎的淨資產增值不少。 最後是筆者的主力資產物業組合。除了租金繼續源源不絕地滾存，本年度香港和澳洲兩地的物業亦有小幅度升值。 綜合以上幾個因素，淨資產竟爾在日前悄悄升越年初水平，並自一月後首次出現年度正增長。儘管今年仍未結束，疫情反覆下或令香港樓價再度下調，僅有的小幅增長很可能會得而失；儘管對很多及時調整策略、炒美股炒得不亦樂乎的朋友來說，這張成績表只會令人失笑... 但筆者仍想記下這一刻。 回想今年初退休後不久便爆發世紀疫症，殺了滿倉槓桿資產的筆者一個措手不及。 在最壞時機清倉 、倉卒地定下新策略、 國安法下的手忙腳亂 、以至年中回港隔離後立即遇上 第二波大爆發 等情景，仍然歷歷在目。 今年發生的事情太多了，投資回報的一點一滴都是有血有淚。 現在筆者能夠忠於自己的信念，用最適合自己策略去投資最有信心持有的資產。回報是慢了點，但是細水長流。回報也沒有爆發力，但是穩定安心。 歷史能證明這套策略的 Drawdown 是非常小，其回報對於退休人士來說，卻相當不俗。 ————————————————————————————— 近月主要操作如下： 1) 三月至今共兩條直債到期 - SUNAC 8.625 及 AGILE 9.5 的

(絕對圖文不符) 最近看到一件有趣的小事，覺得很有代表性，很想記下。 上星期四晚，筆者和太太在布里斯本市中心附近的 West End 區吃晚飯。 雖是朋友介紹來，這頓晚飯卻一點都不好吃，完全中伏。 快要吃完離開的時候，一輪小貨車在對面馬路路邊停下。車上載有約四十箱樽裝飲品，每箱半打，即共 240 枝，想必準備送貨。 但是對面馬路全部都是民居，難道有人買如此多飲品藏在家中？有地方也不是這樣浪費吧，夏天天氣太熱會壞掉的。 搬運工人和司機下車，準備落貨。奇怪的是車上完全沒有搬運工具，如何搬貨呢？ 這時候，司機把三箱飲品放在搬運工人的懷裡，然後搬運工人就橫過幾條線的馬路，走進我們正在吃飯的餐廳，把貨卸下。 餐廳竟然只訂了三箱飲品便可送貨？筆者正覺得好笑之際，那個搬運工人又重覆一次把三箱飲品放在懷裡，然後非法橫過馬路「送貨」。 該段馬路其實不算少車，每次搬運工人都要望左望右十幾秒才能安全橫過。 就是這樣，搬運工人足足來回了七次，才成功將二十箱看上去不是很重的飲品全部卸下。 （剩下二十箱應該是另一間餐廳吧） 筆者跟太太笑得合不攏嘴，這怎可可能發生在城市裡？ 為什麼小貨車不掉頭再停下？那便不用冒著被車撞死的風險來送貨。 為什麼不使用斜板落貨？那就不用兩個人去卸貨。 為什麼不使用手推車？那便不用來回七次。 為什麼不首先把二十箱飲品包起來一次過搬？（或每十包一次） —————————————————————————————— 正當我們以為喜劇要結束之際，原來彩蛋尚未上演。 原來那小貨車停在一所住宅的入口處，搬運工人完成第七次卸貨後，剛巧屋主回家，司機便需車輛開動以騰出空間讓屋主駛回家。 當時小貨車前面有無窮無盡的車輛停泊，而後面則有甚多空位。 如果你是司機，你會怎樣做？ 把車倒後一小段，讓屋主回家，也方便搬運工人回到車上？ 如果你是這樣想，你便錯了！ 司機二話不說就向前駛，一直駛過了無窮無盡的車輛區才在遠處的路邊停下。 就這樣，搬運工人橫過馬路後，無端端要多走一百幾十米路才能上車。 一個讓人崩潰爆笑的場景！ 但看搬運工人的樣子，卻又無甚異樣，仿佛司機的行為合理非常。 說得也是，當你拿了工資去負責四十箱飲品的運輸時，又何必用上運送四千箱飲品的效率？ 起碼在這短短幾分鐘內，無論是司機、搬運工人、屋主，甚至是完全無關的我倆們，都是輕鬆愉快地度過。 或者，這就是布里斯本的可愛之處，也是我喜歡

最近有點迷失，心情很忐忑。 一方面很清楚知道自己有幾多斤兩，另一方面又不承認自己只有這點斤兩。 腦交戰的結果，是負面的。 機緣巧合下，得以重溫前輩的教誨。 ——————————————————————————————— 《對自己誠實一點，等如對自己好一點》 17 歲叫做開始參與市場，到現階段（但不一定代表將來）的體會是：「對自己誠實一點，等如對自己好一點。」 曾經多少我自己「認為是」更好的投資，結果反而差過（不只價格表現）當初「自己認為是」一文不值的投資？ 相反，當初踩到一文不值的投資，結果表現非常亮麗。又有多少？ 好好記錄下來，就是對自己誠實一點。 「更好的投資」只能在 look backward 才知道。 Look forward 只有「自己以為是更好的投資」。 哺乳腦都會向主人產生假象，這個 reinvestment 是更好的。這是每個人大腦的機制，把「衰咗」的預測，漸漸淡化記憶。包括我在內。 其實，投資真正要讀的科，可能不是經濟、財務等，而是腦神經科，這科目清楚告訴我們，當我們面對價格上升和下跌時，大腦哪部分會活躍、會製造什麼賀爾蒙、令我們產生什麼傾向，從而犯什麼錯。 最後，我覺得人類都沒有預測能力，只有「自己以為的能力」。我們能賺錢，只有老老實實，利用貨幣長期貶值這一點去獲利。 ——————————————————————————————— 謝謝前輩，我會反思自己的不足並切實地重拾初心。

「成功前說道理都是放屁，成功後放屁都是道理。」 今天，我想放個屁。 不管想從哪個範疇追尋理想，是財富、是職場、是創業、是生活、甚至是靈修，在追尋的旅途上，總是充滿順境、逆境。路上的荊棘滿途、旁人的冷嘲熱諷、自己的迷失挫折，都是不可避免。 惟有不斷強化自我的信念，才能走得更遠、更精彩。 —————————————————————————————— 這是一篇給讀者的Ｑ＆Ａ，也是給自己的獨白。 尋夢的我：怎樣開始追尋？ 理性的我：昂然踏著前路去，追趕理想旅途上，前行步步懷自信，風吹雨打不退讓。 （尋夢的最大敵人是「明天」，要開始就由今天起步，路是人走出來的。） 尋：如何面對環境的改變？ 理：無論我去到那方，心裡夢想不變樣，是新生，是醒覺，夢想永遠在世上。 （那方不是指地方，而且指各種不可控制的客觀因素、條件的改變。只是心裡一直有著目標的模樣，山不轉路轉，路不轉人轉，總能找到解決的方法。） 尋：追尋的路上很辛苦、很孤獨。 理：前路那怕遠只要自強，我繼續獨自尋路向。常為以往夢想發狂，耐心摸索路途上。 （留在 comfort zone 是很容易的，要踏出當然困難。成功的道路是孤獨的。） 尋：尋夢太難，我氣餒了。 理：懷自信我永不怕夜航，到睏倦我自彈自唱。 （既知道路是孤獨的，便要學習在過程中自娛一番。） 尋：身邊的人總是撥冷水。 理：掌聲我向夢想裡尋，儘管一切是狂想。 （看看科技發展，你會瞬間明白人類是如何譜奏狂想曲。） 尋：我已經默默地走著自己的路，其他人的意見卻總在縈繞著。 理：途人路上回望我，只因我的怪模樣；途人誰能明白我，今天眼睛多雪亮。 （鶴立雞群，雞總是覺得奇怪的是鶴。） 尋：總不能當人家在唱歌吧？是不是我的問題呢？ 理：人是各有各理想，奔向目標不退讓。用歌聲、用歡笑，來搏知音的讚賞。 （人有活得精彩的自由，也有享受平淡的權利。自己能唱歌，為什麼就不能當人家在唱歌呢？） 尋：我能做到不退不讓，但是要提起力氣向前，還是十分蹣跚。 理：前行步步懷自信，依照心中那正確方向。 （若你看見的是人人在走的康莊大道，恐怕就不是正確的道路了。） 尋：我快要成功了，可以一報當天受盡冷嘲熱諷之仇了！ 理：懷著愛與恕的心，充滿夢想的笑匠。用歌聲、用歡笑，來搏知音的讚賞。 （千萬不要、千萬不要、千萬不要！眼前的成功不過是人生的中途站，在欣賞自己的同時，也該尊重他人的選擇，甚至要對後來者伸出

相信各位早已知道發生甚麼事了。 簡單來說，螞蟻集團的實際控制人、中國首富馬雲在10月24日某論壇上發表了有關中國金融系統的驚人言論，當時國家副主席王岐山及不少四大銀行及金融監管機構的高層也在觀眾席。論壇結束後，傳媒對於馬雲的言論只有零星的回應，並未引起很大的迴響。 然後，螞蟻集團於接下來的一星期在香港、上海兩地同步招股，招股規模是全球史上最大。招股結束後，馬雲及兩名螞蟻高層被四個部門輪流召見，同時中國官媒全力炮轟馬雲的言論，強調金融監管的必要性，明確指出科技創新也在此限。 A股的新股配發日前已完成，H股的國際配售亦然，市場上早已傳出暗盤交易。然而，在H股公開發售配發公布前夕，上交所宣布暫緩螞蟻集團上市，原因是螞蟻的業務內容需要重新詮釋，估值亦需相應調整。一小時後，螞蟻集團宣布暫緩中港兩地上市。 —————————————————————————————— 事出突然，當上交所宣布暫緩螞蟻上市時，大家必定極感錯愕，斷然將矛頭指向馬雲的言論落了黨和國家領導人的面子。 當時螞蟻尚未公布兩地同時暫緩上市，筆者想法是莫非中共要放生自己人(A股)，同時容許H股上市，吃掉國外機構投資者逾千億元的集資？ 幸好，很快就收到了H股也暫緩上市的消息。 筆者的一些看法： 1) 觸礁的主要原因是螞蟻的放貸業務 2) 螞蟻的放貸業務撐起了集團三四成利潤，且呈爆炸性增長 3) 螞蟻利用大數據之名繞過傳統審批和監管，並利用科技的熱度合理化極高的槓桿 (據稱達100倍，比爆破前夕的雷曼兄弟更高)，而 螞蟻同時將貸款打包成類似 ABS 的東西，賣給投資者及金融機構，自己毋需承受風險。故事跟 2007-08 年美國次貸危機及金融海嘯如出一轍。 4) 在馬雲那番話之前，中國的金融大官不太了解所謂金融科技業的放貸業務是怎麽一回事 5) 有資格多次召見首富，並能在兩天內直接叫停史上最大規模集資（對中共來說也是很無面），相信只有中共中央政治局常委有這種政治能量。這表示 中共認定了這種放貸模式是一個完全無法控制的核彈，是有亡國亡黨的可能性 ，而不是純粹因被落面而摑馬雲一把。 6) 特朗普原本想向投行施壓阻止螞蟻集資，卻沒有下文，也可能是希望中國金融科技自爆 7) 如果螞蟻的放貸業務被重新定義為傳統金融業務，對螞蟻的估值是巨大打擊。一來相關估值不可能用科技公司的幾十倍PE作起點，二來因槓桿被巨幅限制，增長也會嚴重萎縮