中國奧園境外債重組計劃出台

原來昨晚出了，剛剛才知道。快閱一下，初步理解如下：

（美元兌人民幣匯率以 1:7 換算）

1) 新發行 Add Hero Notes 18 億美元、奧園票據 5 億美元、永續債 16 億美元、強制可換債 1.43 億美元及 14 億股（其中4億股為大股東舊股，無償送出）名義價值為每股 $1.06 的股票。總價值為 42.33 億美元或 296 億人民幣。

2) 境外總負債達人民幣 428 億（約美元 61 億），遠較新發行股債為多。估計重組計劃之 nominal haircut 為 30%。債權人實際損失當然遠大於此數，下述。

3) Add Hero Notes 18 億美元分成三個 Tranches (A, B, C)，其中 Tranche A 又分成 A1, A2, A3:

    Tranche A: 年息 7.5%
    A1: USD 150m 本息於三年後歸還 (2026)
    A2: USD 200m 本息於五年後歸還 (2028)
    A3: USD 300m 本息於六年後歸還 (2029)

    Tranche B: USD 500m 本息於七年後歸還 (2030)，年息 8.0%
    Tranche C: USD 650m 本息於八年後歸還 (2031)，年息 8.8%

    有 Payment-in-kind (PIK) 條款，首兩年可暫緩現金還息，其後半年最少有 2% 利息要付現金。
    兩年半後不可再 PIK，另外暫緩還息部分息率會增加 1%。

4) 奧園票據 5 億美元，年息 5.5%，可以 PIK，本息於八年後歸還 (2031)。

5) 永續債 16 億美元，首八年無息（你無睇錯，係八年都無息，唔係八年後一次過還滾存息），第九至十年 (2032 - 2033) 也只有 1% 息，其後兩年 2% 息，慢慢加到第 19-21 年 (2042 - 2044) 才有 9% 息，之後唔贖回就每年再加 3% 息。想還到二零四六，真心痴線，到時小弟差唔多六張，香港五十年不變 (笑?) 都就嚟到期。

永續債同樣可以 PIK，而且 PIK 未付的利息亦會利疊利。嘩，真係好著數啊！

6) 可轉債 1.43 億美元，無息，五年後 (2028) 強制轉換成 16.91 億股奧園股票，佔屆時總股數 29.9%。

7) 發行及轉贈 14 億股股票，佔發行後總股數 35.31%（後被溝淡至 24.72%），發行價 $1.06。

8) 有一系列增信措施及觸發提早還款條件，但筆者認為在目前市況下都是聊勝於無而已。

9) 沒有 upfront principal payment，同意費只有可憐的 0.25% 及全民共享一億美元的奧園票據（已包含在上述第四點內，呢部分可以當有等於冇）。

10) 奧園主席將放棄其持有的奧園票據及股東貸款。

———————————————————————————

由於重組計劃牽涉債轉股，順手計埋奧園重組後的賬面價值：

截至 2022 年底，奧園的股東 NAV 為負 227 億人民幣，可謂嚴重資不抵債。

境外債賬面值為 428 億，而重組價值只有 296 億，可當 haircut 了 132 億。

境內債方面，由於沒有明確資訊會 haircut，故當其沒有 haircut。

重組計劃中，永續債、可轉債及新股票皆可削債，這部分價值為 135 億。

因此，重組後的奧園淨值約為 40 億人民幣，於重組及可轉債轉換後的每股價值約為港幣 $0.78。以目前內房普遍巨額折讓計算，每股股價約值 $0.2。

此 NAV 包含了永續債，而永續債規模巨大，因此公司股權的實際價值將會趨近零。

———————————————————————————

這重組計劃比 CFLD 的還要複雜，而且牽涉債轉股及 haircut，nominally 損失肯定更大而且不穩定，惟仍可勾劃出回款 timeline 如下：（假設不進行 PIK）

2023 年 - Standstill 同意費及重組同意費共約 1% + 債轉股 3% (開市後變 0.6%) = 1.6% 

2024/2025 年 - 新債利息 每年 2.8%

2026 年 - 新債利息及 Tranche A1 本金共 5.3%

2027 年 - 餘下新債利息 2.7%

2028 年 - 餘下新債利息、Tranche A2 本金及可轉債估值共 6.6%

2029 年 - 餘下新債利息及 Tranche A3 本金共 7.3%

2030 年 - 餘下新債利息及 Tranche B 本金共 10.2%

2031 年 - 餘下新債利息及 Tranche C + 奧園票據本金共 20.2%

2031年及以前，可收回的價值總共為債券面值的 59.7%，當中超過一半來自第七及第八年。

———————————————————————————

這重組計劃比 CFLD 的還要複雜，而且牽涉債轉股及 haircut，nominally 損失肯定更大而且不穩定，惟仍可勾劃出回款 timeline 如下：（假設首兩年進行 PIK）

2023 年 - Standstill 同意費及重組同意費共約 1% + 債轉股 3% (開市後變 0.6%) = 1.6% 

2024/2025 年 - 無 (PIK)

2026 年 - 新債利息及 Tranche A1 + PIK 本息共 5.8%

2027 年 - 餘下新債利息 2.7%

2028 年 - 餘下新債利息、Tranche A2 + PIK 本息及可轉債估值共 7.4%

2029 年 - 餘下新債利息及 Tranche A3 + PIK 本息共 8.5%

2030 年 - 餘下新債利息及 Tranche B + PIK 本息共 12.6%

2031 年 - 餘下新債利息及 Tranche C + 奧園票據 + PIK 本息共 25.4%

2031年及以前，可收回的價值總共為債券面值的 63.9%，當中超過六成來自第七及第八年。

至於永續債，由於有意義的回款年期太過久遠，筆者暫時當價值為零。