對中長期債券的恐懼

本文旨在指出2018年投資美元公司債的風險。

撰寫本文論點前,筆者欲先澄清本Blog一直以來說的「債券」僅指公司債,並非國債。過去很多塘邊鶴說「加息啦,債券大跌啦」,其實是搞不清公司債和國債兩個市場。Yield上升令債價下跌是沒錯的基本理論,但早年所謂加息只令短息上升(但短債價格對息口極不敏感),對長年期國債無甚影響;到了去年,十年期美國國債息率上升,債價下跌,這是不爭的事實。

然而公司債又是另一個市場,儘管中長期國債下跌,中長期公司債卻不跌,原因是Corporate credit spread收窄了(更準確點說,是目前公司債市場對Default risk不敏感,對re-investment risk反而更敏感,令加息的影響幾乎完全被Credit spread收窄所抵銷)。



不過,上月美國再加息後,10年期low investment grade的credit spread已跌至100點子,倘今年再加息三次,公司債絕不可能獨善其身。估計今年下半年的加息將會顯著地影響中長期公司債價格,越長越大鑊。此其一。注意即使債價波動,因債券有到期日,仍然可以鬥長命,因此並非筆者的恐懼來源。

其二則是借貸成本的問題,亦是筆者一直以來刻意迴避中長期債券的主要原因。筆者恐懼的是在鬥長命時,倘借貸成本高於債券YTM,其實是「渣一日蝕一日」,但若沽出又造成realized loss,變成渣又輸沽又輸。不明白?舉個例子便一清二楚。

以STX 2023為例,尚餘5.4年到期,YTM = 4.22%
Current IB USD loan rate (2nd tier) = 2.42%

這一刻槓桿息差仍有1.8%(其實已很低),但假設未來利率趨升,後來的年份利潤便會消失,甚至蝕錢。假設2018年加息三次,每次0.25%,之後每年只加一次0.25%,如下圖黑色bar所示,到2022年已經無利可圖:


假如2019年起每年加息兩次,每次0.25%,更會如下圖所示,在2022年開始出現虧損:


如果債券的年期更長,那麼虧損的年份就會更長、更難預測。而且更長年期的債券,其價格對息口會更敏感,變相又減低了投資者的防守力。在賬面虧損的情況下還要渣一天蝕一天,我想不是人人受得了。

當然,我們無法準確預測一兩年後的息口走勢,也許今年加息後就已經無以為繼,但同時我們也無法排除加息幅度高於我們預期的可能性。

那麽如果要繼續投資美元公司債,可以做些甚麼去mitigate risk?

(1) 調整槓桿

任何投資若不涉及槓桿,持貨壓力便大減,對於有到期日的債券來說風險更會只剩下default risk。由於趨近到期日時債價總會回歸Par (100),價格風險始終相對細,完全不用槓桿就不如索性不買債券好了。但是,減少槓桿應是可取之道。

(2) 縮短年期

要短年期又維持一定的利差,惟一方法便是買入評級差的債券。很多人對此法不敢恭維,但筆者認為只要有足夠的diversification,限制每條債券的注碼,再溝一些評級較高的債券,亦不是一條歪路。

筆者曾多次和其他債券投資者討論應否為更高YTM而買入長年期公司債,但至今仍未能找到convincing的理由這樣做。有時我會覺得大家太小看美國的加息能力了。

(3) 沽空利率較低的貨幣 (Carry Trade)

世上有很多貨幣處於負利率,當中交易量較高有EUR, JPY和CHF。目前IB三種貨幣的2nd tier loan rate都是1%,加上未有加息預期,這樣息差便吸引得多。CHF和EUR的Benchmark rate長期是負數,表示即使央行加息也不會令loan rate即時上升。以CHF為例,目前的隔夜利率是-0.83%,最少要加四次息才變正數。換句話說,2nd tier loan rate將會長期維持在1%。

但是隨之而來的便是currency risk,賺一年息差才1.5-2%,但稍有風吹草動,匯價波幅已不止此數。最令筆者憂慮的是Donald Trump似乎頗受落弱美元國策,暫時看不到美元有逆轉之勢,筆者估計美元兌歐羅或日圓將會呈下跌之勢。較為可取的是CHF,因為瑞士央行過去曾以CHF overvalued為由,粗暴干預外匯市場。儘管此行為會導致突發的巨大波動,卻變相為CHF上升封了頂,有利於長期沽空CHF。

無論幾相信自己分析也好,控制注碼仍是王道,上月筆者開始沽空CHF,注碼控制得非常保守,只是小試牛刀。日後能否加注就要看自己對外匯市場的觸覺有否提升了。

此文沒有甚麼好總結,因為筆者都是見步行步,減少槓桿、不買中長期債、嘗試Carry Trade都是筆者會繼續做的事情。目前筆者的債券組合仍只佔總資產幾%而已(已計入各式各樣的永續派息證券),未來還有很長的路要走。

留言

  1. 借貸是短期浮動利率,沽空短期利率買入長期定息企業債,始終是 Duration Mismatch。這是不論市況投資者槓桿買債也要 assume 的風險。現在加息入肉逼在眉睫,投資者更要仔細考慮這個切身問題。

    長債的 YTM 比短債無疑是高一點,但我覺得這個 Tenor Risk Premium 相對現在要冒的 Duration Mismatch Risk 來講不太吸引吧。所以自己還是堅持買短債再看市況 Roll-over。

    我去年也有點動搖是否自己過去的投資策略過於保守,正部署 18 年對債券進取一點之際,得到 Starman 最近文章的提點。如今再有 R兄這篇好文章做強心針,看來我得更堅持自己的想法。

    謝 R兄好文!

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    1. 福祿壽兄說得很對,雖然銀行業務也是借短貸長,但是銀行的資產大部分是浮息,本質上已經hedge了利率風險,即是沒有duration mismatch。對於個人投資者來說,浮息的資產選擇很有限,優先股、債券、BB Bonds等大部分都是定息,股票則是浮到不得了,物業和REIT是相對上較好的選擇,但並不能完全對沖利率風險。

      長債的duration較大,即利率風率較高是必然的事實,加息時可能受價跌兼蝕息的雙重打擊,吸引與否真是見仁見智了。看來我的思路和福兄十分接近呢。

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  2. 感謝R兄的文章,一直在猶豫是否要買中長的公司債,我想我暫時還是觀望為上。感謝。

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    1. 山財兄,未見過你的留言但原來已寫了很多文章,歡迎歡迎。

      中長期債是否一定不行,很視乎美息走向。到下半年如果市場開始反映加息效應在債價上,也可能是一個機遇。

      想想如果現時20年投資級別債從6%升到8%,中期而言息差是可以接受的。到時再算。

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    2. 哈哈,我都係初級投資者。做個記錄。

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  3. 感謝R兄的分享。
    請教一下大部份 ETD 還是有較高的息口但較長的年期(如永續債), 以 HSEA 和 HSEB 為例 (YTM約7%), 如果不用槓桿或低槓桿, 以製造現金流為主要目的是否還可行呢?

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    1. 唔用槓桿就當然得,HSBC唔執就乜事都冇,最多輸機會成本。
      不過如果HSEA/HSEB同CPRN,我就揀後者啦。

      再唔係,好似無耐之前MT vs HSEA/B,大家都派七厘幾,我梗係買前者啦。不過呢一刻六厘都無,就唔太comparable了。

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    2. R兄, 謝謝你的分享。
      我無理解錯的話因為 CPRN 是浮息, 假設加息的話該優先股較有彈性調節派息 (不知道他們用什麼準則去決定派息), 加上他們C.PRN 的到期日是 2040, 比起HSEA/B的永續年期更有彈性, 不知道我的理解是否正確?

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    3. 呢度有哂你想要的資料
      https://www.preferredstockchannel.com/symbol/c.prn/

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    4. 謝謝R 兄, 終於係 Prospectus 搵到, 原來你地之前已經係春花姐既文到討論過。謝謝。


      //fro m and including Octo ber 30, 2015 to but excluding Octo ber 30, 204 0, at an annual rate equal to three-mo nth LIBOR plus 6.37% payable quarterly in arrears o n January 30, April 30, July 30 and January 30, beg inning January 30, 2016.//

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    5. 正確,不過我唔識verify佢 3m USD LIBOR + 6.37%條數,可能佢用每季average。

      有時高D有時低D,但相差唔遠我唔花時間考究了。

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  4. 去年嘗試了做點Carry Trade, 但發覺有點吃力不討好。不過R兄做好注碼管理, 不用太擔心。

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    1. Carry Trade如果用懶人法(無視長期波幅),Timing好重要,因為一年慳息只等於一個月波幅。目前小試牛刀,就算USD勁跌10%,都係賬面輸幾萬,但咁做能改善我對匯率波幅的觸覺。USD下跌後可再加注,遲早都會打返和甚至有利潤。

      預咗係長期抗戰,注碼一定唔可以大到有壓力,否則本末倒置。

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  5. Rx10的好分析,看來我又可以少寫一篇了。
    還有一個方法,就是投資浮息債券或浮息優先股,例如C.PRN與NSS,可惜選擇太少。

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    1. 謝謝風中兄,又袋錢入我袋。即刻睇下NSS係乜黎先XDD

      的確浮息證券是很好的方法,但基於diversification的原則,寥寥幾隻只能幫到少少手。

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    2. 壞處是到期日太長,衰咗等唔到exit。

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  6. 冇記錯既話以往都出現過加息後, 條curve flat到近乎平既情況
    再加上冇35歲既人根本無親身經歷過加息, 我諗機構投資者都睇唔透long end係咩料

    之前發改委唔批中資美元債MTN, d公司走灰色地帶出364日note, 基金經理好似先施大減價咁搶
    我諗縮短duration又要維持carry既需求, 係推低spread既一大技術因素

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    1. tam兄,加息後flat curve 是指corporate 定treasury bond? 剛翻查2004-2006那一次加息周期,在2005年開始flat得緊要,2006年更出現inverted yield curve,一直到次按警號響起才漸漸回復正常(之後瘋狂減息就distort哂)。

      至於corporate bond credit spread,福祿壽兄的FB page貼了幅圖顯示出長短公司債息差在2004年開始不斷收窄,直至2006年年尾,時間上與加息情況相當吻合,幅度則較少但合乎比例。圖中看不到是短債債息上升還是長債債息下跌,合理推斷是短債債息被聯儲局加息所推升。如果當真,即表示加息周期中,長年期公司債並不太受影響(或較遲受到影響),即筆者的分析出錯且杞人憂天。

      360-364日那批債,不但基金經理,連PB個人PI都餓狗搶_咁,大家的策略都係拖得一時得一時,最緊要啲錢有地方泊住先。但中國企債的情況,不太肯定是否同一因素導致美國企債spread漸漸下跌(雖然我自己是)。

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    2. 1. 應該係treasury

      2. 當時spread已經低無可低, 三條B都係講緊130bp左右, 再推低佢咁我不如買國債好過, 我諗某程度迫使投資者係duration上尋求收利益, 拉動long end spread下沉

      而家spread既情況有d似, 但唔同既係, 今時今日連risk free rate都係低無可低

      3. Q4資金明顯由歐美流入EM, 我諗好大程度上已經佐證呢個論點

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    3. 2. 今時今日10年期BBB OAS都冇130bps...五年100都冇,好難想像仲點樣拉低long term inv grade spread...

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  7. 其實聯署局都有晒加息時間表,本熊會等到佢加無可無時才出手,若跟到老巴於海嘯時出手買高盛債般,咁一個動作可以玩好多年唔洗憂了。

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    1. 但如果如05-09年,等足四年才出手,咪錯失好多回報?

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  8. M師兄用chf 黎對沖 美元貸息上升 請問進程如何 因為本人都想仿效 但想不透風險問題

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    1. Wingo兄,坦白說進程不太好,美元仍然下跌中,而且不知道底在哪。
      目前千萬不要仿效。

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    2. 感激真心 告解。
      匯市真係不懂 最近看到ib 新加玻紙 貸息又升了一些

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    3. 匯市我也不太懂,所以才想透過參考市場去感受一下。

      SGD的利率是上上落落的,有時銀根短缺會升上3%一兩天,有時又會跌至1.5%,大部分時間在2%左右已很好。

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    4. R 兄,我都想知SGD 佢個利率係受咩因素影響. 美國加息會否對佢造成影響? 感謝

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    5. 山財兄,這問實在難答。過往IB的利率是參考隔夜利率,而隔夜利率本身就非常volatile(尤其是香港、新加坡)。不過近期似乎改變了利率定價,參考官網:

      Interactive Brokers calculates an internal funding rate based on a combination of internationally recognized benchmarks on overnight deposits (ex: Fed funds, LIBOR) and real time market rates as traded, measured, in the interbank short-term currency swap markets, the world's largest and most liquid market.

      While central banks and major money-center banks set and publish reference rates for interest dependent investments, these rates often do not reflect the exact investment costs/opportunities seen in interbank and commercial transactions. IB's interest model starts with the fixing rates and incorporates the dynamic market pricing to produce a midpoint or "Benchmark".

      簡單黎講,即係唔知佢點定。根據我觀察,IB的港元利率與銀行公會的隔夜利率偏差甚大,反而SGD較貼近SOR。

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  9. Hello,

    I'm 新手 to this investment and would like to ask some questions.

    For example, 有US BOND 到期係今年年中, 6.5%, 佢個債價係slightly below $100, 咁我其實應該入. 以求既有3.25% 息半年, 又可以賺價 ($100-current price)?

    It seems too good to be true?

    Thanks!
    S

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    1. 你好S兄,你的理解正確,可以賺半年coupon rate及100 - current price,呢兩個回報已經反映咗係yield to maturity。

      問題是,咁好ge deal,個bond rating match唔match先?一般而言,如果呢隻係BB-,好OK;如果係CCC,就非常唔OK。

      (我估你講緊隻GNW 6.515)

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    2. 哈哈, 我係女仔(應該話係女人)...

      你好叻, 估中我講邊隻 :-)

      呢個rating 有B, 而且得幾個月, 應該好穩陣啦! 佢個coupon rate 係咪就係6.515%, 而yield to maturity 沒有反映在"外國平台"的Bond code 之下?


      另, 問問, 有冇試過係"外國平台"withdraw foreign currency cash 而本身戶口並冇該currency, 即用margin 借入 (withdraw 完leverage 係1.5, 我打算withdraw 到 leverage 2.5). 用意係, 我需要某國資金, 但唔想100% exposed to forex risk, 而我將會有定期該貨幣收入以還margin, does it work? what's the risk of doing so?

      S

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    3. S小姐,不清楚你所指Bond code是甚麼,如果是指[6.515%]這數,當然僅指coupon rate而不是YTM。但若你指TWS內 bid/ask price括號內的%,那個便是YTM。

      有關withdraw外幣,我並未試過,但應該是可行的,費用則不太清楚,詳情要問返證券行及銀行(兩邊都有可能收費)。至於deposit外幣,以我所知是不可行的,但我建議你也confirm with證券行。

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    4. 多謝指導, 我會check 清楚潛在費用, 再研究是否可行。

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