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相信讀者對筆者於去年十一月所寫的《 債券撥備 》仍然有印象，當天筆者提及的債券為Frontier Communications (FTR) 8.5% 2020，日前已按照當日定下的策略，到價悉數沽出。 兩個半月過去了，回頭一看，原來筆者撰文時壞消息已出得七七八八，期後股價很快已見底，而債券價格則繼續尋底。除了筆者的FTR 8.5% 2020最低跌至$83外，FTR其他債券也曾暴跌，其中2019年到期的最低跌至$90，而2021年到期債券更曾跌穿$70。 為何不同年期的債券跌幅相差如此遠？很簡單，這跟FTR的債務高峰期有莫大的關係。由於這是首次筆者持有債券大跌，兩個月前筆者才著手翻查資料（筆者信奉 債券分散投資原則 ），記憶中FTR只有幾億美元債券於2019年到期，但於2020年及2021年卻各有好幾倍金額的借貸到期。當有壞消息出現時，債權人自然聯想到最壞情況下，FTR能支撐到甚麼時候，因此2019年的債券便沒有受到嚴重拋售。 昨天，FTR 8.5% 2020終於回升至$98，亦即筆者撰寫《 債券撥備 》時所計算能平手離場的價格，於是會悉數沽出，與這間債台高築的公司說再見。隨著時間過去，筆者又多收了兩個半月的債息，沽貨後還有些微利潤落袋，真是始料不及！ 重溫當天回應快活谷兄的留言， 是次經驗可謂再一次強化了筆者從觀察市場得出的結論 ： 財務狀況是死的，每三個月才公布一次，投資者睇到的picture其實係瞎子摸象，突然間好多人「覺得」好驚，價錢就會落，這是人性。 一季先見一次真章，咁中間冇業績的時間，難道就沒有人交易？有人交易，就會有人買有人賣，係冇新的壞消息及股市暢旺的前提下，高息債預設是被買貴。 債價被沽落，有可能是真的出事，但更有可能是短線oversold。過去幾年，不乏例子見到最後真正出事的公司，都曾經虛驚幾次狼來了（新昌？來寶？ToyRus？），不乏逃生門；但有更多公司係虛驚左N次都仲屹立不倒（內房，尤其是大間？）。 一有風吹草動就立即處決，某程度上有啲似買優質股都要止蝕一樣。人踩人時，都不妨回頭睇下仲有無人踩住上。無的話，你就做咗最後一個。 平心而論，筆者並不覺得FTR會倒閉，甚至覺得它的營運低潮已過。然而，就如筆者成功避過這一劫（沒有高買低沽，也算是策略成功吧？）一樣，投資決定不能一時一樣，否則和看價格做人有甚麼分別

《置業策略》香港人的慾望 「有錢第一件事便是買層樓。」 這句話反映出眾多香港人的購樓慾望。租劏房的人，或許只望有個一房一廳的小單位；住小單位的人，又望可以住進五六百呎的屋苑，然後進一步希望換個七八百呎三房一套的單位。對於香港的普羅大眾來說，能有這個居所，於心足矣。只是，稍有經濟實力的人，想要的是上千呎有工人房的高尚住宅，或者，更上層樓，三層樓別墅式有花園、車房、泳池的獨立屋，甚至乎大膽想像有朝一日能變成地產商，收購更多樓宇...... ［筆者：經過多次財富洗牌，今天恐怕再沒有市民有通過投資成為巨富的奢求了。然而，通過樓宇升值去不斷改善環境、甚至透過投資物業成為小富的個案和例子，在1997-2003前後，其本質上並無改變。］ 永無止境的追求。 香港乃一個地少人多的都市。數十年的經濟發展，帶來鉅額財富和社會繁榮，於是小島上有限的地皮和住宅便日益矜貴，隨著香港的發展而急速升值。資本主義制度下，社會上出現了多層面的收入階層，他們各自擁有符合自己經濟狀況的居所。但是，香 港的客觀環境永遠是居住空間匱乏，大部分人對居住環境不盡滿意。 ［筆者：過去幾十年來，香港經歷過的經濟低潮以亞洲金融風暴至沙士疫症為首。經歷過近六年的低潮期，包括多次的通縮期，香港的財富大洗牌，市民從舖天蓋地的炒賣投機變成腳踏實地地生活，但是並無礙長線物業投資者重新出發。先驅者在沙士復原期已開始重投市場，即使 早年未能 進場， 隨後多次機會(2005, 2008-09, 2011, 2013)仍然讓人跟從同一套遊戲規則去累積財富 。］ 一個香港人，一定會知道「香港人的慾望」。這個慾望，形成一個強烈的住宅樓宇需求。不同梯次的住宅樓宇，都有不同的收入階層去歡歡喜喜地承接。 就算到了今天，改善居住環境的風氣猶盛，因為香港人對居所得寸進尺的慾念，幾十年來一直未得到滿足。 《置業策略》樓宇有價 千萬要記著三大因素：第一，土地供應不足；第二，社會繁榮；第三，香港人改善居住環境的強烈慾望。 ［筆者：今天需要加上【第四，資金泛濫】。另外，第三點的【香港人】應該包括內地來港人士。 ］ 只要這幾項條件仍然存在，香港的樓價便會長期看漲，追捧樓宇的風氣便會熾熱下去， 令小市民不勝負荷買貴樓的現實，永遠難以改變。 有人說，香港樓價貴是因為政府刻意限制土地供應，又因為香港人口老化，適

過去一年半多，股市和樓市又不斷上漲，但能分一杯羹的人又有多少？股市升來升去只有幾個強勢板塊，錯失局部牛市的人仍舊迷失中；樓市除了一層自住樓外，能有投資頭寸的不過三四十萬人，只佔全港的5%人口，更甚者連自住樓也未及買入的，只能每天賭樓價走慢一點、賭自己的投資能跑贏首期升幅便於願足矣。 歸根究底，筆者認為問題是：究竟自己對資產世界是否有根本性謬誤？自己是否已開竅？ 筆者有幸於四年多前接觸到一本香港樓市的「神書」，該書作者名不經傳，寫於1991年。當年香港經濟發展蓬勃，整個社會都享受到經濟起飛及資產膨脹的好處。筆者之所以叫這本書做「神書」，乃因「神書」寫於廿幾年前， 但書中的投資、理財、置富之道、甚至做人的道理皆具前瞻性，書中有很多文章到了今天仍然非常適用於香港。 二十多年來香港人生存的潛規則，其實並無改變。 「神書」由一位看破了社會遊戲規則的小市民寫成，他沒有家底，但憑個人的見識和觸覺達成甚至超越了財務自由。人要成功，少不免要刻苦努力、自制反省、腳踏實地、按部就班，早晚也能到達彼岸。今天，經濟起飛沒有了，薪酬增長緩慢，但資產仍然膨脹。筆者當年看畢此書後，雖然有感現時社會上流比當年困難得多，貧富差距之巨已今非昔比，資產價格也相差不下十倍， 但仍深信通過領悟和實踐當中的道理、法則，必能走上資本主義的高速列車 ，達成自己期望的財務和生活水平。 筆者拙於文筆、口才也不好，多次與人談及樓市之道也屢屢辭不達意、不得要領，固欲透過此平台分享書中的寶貴實戰經驗（筆者會修改不再適用之處），讓讀者們也能快捷方便地掌握香港樓市奧妙之處。 －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 《置業策略》作者自序 小時候，我住在很狹窄、骯髒的環境，成長過程當中，我不斷渴望可以住進舒適的房子裡，那是我人生中一個很大的心願。 長大之後，我出來社會做事，本來以後可以順順利利達成願望，因為我已經有了賺錢的能力，很不幸，我發覺自己的賺錢能力，距離可以買樓自住的現實很遠， 因為樓價與我的收入形成一個很不協調的比例，而且樓宇升值的速度，遠超過我收入增加的速度。 現實教育了我：要買樓，必須運用智謀。 ［筆者：今天的香港沒有經濟起飛，收入增長低，比往昔更需要多動腦筋才能上流。］ 從八六年我買進第一層樓開始，買樓一直帶給我好運。雖然我未有因此而成為鉅富，但以往我的願望

本文旨在指出2018年投資美元公司債的風險。 撰寫本文論點前，筆者欲先澄清本Blog一直以來說的 「債券」僅指公司債 ，並非國債。過去 很多塘邊鶴說「加息啦，債券大跌啦」，其實是搞不清公司債和國債兩個市場。 Yield上升令債價下跌是沒錯的基本理論，但早年所謂加息只令短息上升（但短債價格對息口極不敏感），對長年期國債無甚影響；到了去年，十年期美國國債息率上升，債價下跌，這是不爭的事實。 然而公司債又是另一個市場，儘管中長期國債下跌，中長期公司債卻不跌，原因是Corporate credit spread收窄了（更準確點說，是目前公司債市場對Default risk不敏感，對re-investment risk反而更敏感，令加息的影響幾乎完全被Credit spread收窄所抵銷）。 不過，上月美國再加息後，10年期low investment grade的credit spread已跌至100點子，倘今年再加息三次，公司債絕不可能獨善其身。估計今年下半年的加息將會顯著地影響中長期公司債價格，越長越大鑊。此其一。 注意即使債價波動，因債券有到期日，仍然可以鬥長命，因此並非筆者的恐懼來源。 其二則是借貸成本的問題，亦是筆者一直以來刻意迴避中長期債券的主要原因。筆者恐懼的是在鬥長命時，倘借貸成本高於債券YTM，其實是「渣一日蝕一日」，但若沽出又造成realized loss，變成渣又輸沽又輸。不明白？舉個例子便一清二楚。 以STX 2023為例，尚餘5.4年到期，YTM = 4.22% Current IB USD loan rate (2nd tier) = 2.42% 這一刻槓桿息差仍有1.8%（其實已很低），但假設未來利率趨升，後來的年份利潤便會消失，甚至蝕錢。假設2018年加息三次，每次0.25%，之後每年只加一次0.25%，如下圖黑色bar所示，到2022年已經無利可圖： 假如2019年起每年加息兩次，每次0.25%，更會如下圖所示，在2022年開始出現虧損： 如果債券的年期更長，那麼虧損的年份就會更長、更難預測。而且更長年期的債券，其價格對息口會更敏感，變相又減低了投資者的防守力。 在賬面虧損的情況下還要渣一天蝕一天，我想不是人人受得了。 當然，我們無法準確預測一兩年後的息口走勢，也許今