尋找生活．物業．投資．自由之路

時間有限，宏觀分析就不多說了。 投資組合 八項物業仍舊持有，幸運地八個租客（包括自己）都沒有轉換，免卻不少麻煩。 退休老人策略敗於史上最嚴重的內房債危機，因目前違約風險高得驚人，而且接近無法分析，策略難以持續執行。目前筆者只能以短持或炒債形式去保持對市場的敏感度，並繼續持有危機中未有賣出的債券。 經過近月大量債券被賣出或到期，倉內仍持有八條債券，包括： CFLD - 三條年初已違約債券（含違約後才買入的一條），境內債化解方案已通過，雖然沒有 haircut，但展期甚長，以七厘折現計算約值 70％。 CAPG - 流動性之惡劣等同已違約，目前市價約 20%。估計要等 2023 年才有化債方案出台。 （由於後來市場定價完全無視內房重組價值，於 2022 年 7 月決定重列以更佳反映 2021 年及 2022 年財務狀況及投資表現，因此 CFLD 及 CAPG 皆以面值 10% 入賬。） 其他債券均以市價入賬。 第四季主要操作如下： 1) 兩條直債到期，ROC = 58.1% 及 8.9% 2) 在低位買入兩條直債並已賣出，賺點錢幫補一下，聊勝於無 3) 沒有抽 IPO 作出債券撥備後，全年流動資產槓桿後回報約為 -18.2%。 連續兩年流動資產負回報，乃筆者投資生涯首次出現。 （重列後，全年流動資產槓桿後回報約為 -46.6%。） 截至 12 月 31 日，本年淨資產 (NAV) 較去年底上升 15.8%，當中 +13.7% 來自物業賬面淨升值，+6.9% 來自期內投資收入 (Dividend, Coupon, Rental Income, etc.)，+4.7% 來自 SSD 到期；-7.8% 來自債券撥備及淨已實現盈虧，-2.3% 來自利息、維護、稅務及債券投資開支，-0.2% 來自扣除非投資收入的淨消費，其餘是流動資產賬面變化、匯率變動及其他盈虧。 重列後，截至 12 月 31 日， 本年淨資產 (NAV) 較去年底上升 6.3% ，當中 +13.7% 來自物業賬面淨升值，+6.9% 來自期內投資收入 (Dividend, Coupon, Rental Income, etc.)，+4.7% 來自 SSD 到期； -16.7% 來自債券撥備及淨已實現盈虧 ，-2.3% 來自利息、維護、稅務及債券投資開支，-0.2% 來自扣除非投資收入的淨消費，其餘是流動資產賬面變

第一次壓力測試 (3) - 開始等待 华夏幸福化债方案透露出哪些关键信息 最新的化債方案公告中，華夏幸福披露現有金融債務 2,192 億元。無論違約與否，化債方案對所有債務做了全覆蓋的安排。據接近華夏幸福的人士透露，債務的首期預計現金清償率有望達到30% - 40%，綜合長期清償率遠高這一比重。 監管層有意讓該化債方案成為房企處理類似債務危機的一個標準化範例。但這個範例能執行下去的 前提條件是：出現債務危機的公司，總資產要基本覆蓋總負債；公司運營、管理能力沒有出現不可逆轉的下降 。也就是說，企業首先要有自救的能力，而一定現金流注入後，企業的管理團隊也有造血的能力將業務可持續地運營下去，慢慢還剩下逐年到期的債務。 目前華夏幸福的化債方案細則已經下發給相關債權人，官方公佈的清償方案大綱如下： 1) 賣出資產回籠資金約 750 億元， 當中現金兌付約 570 億元金融債務 2) 出售資產帶走金融債務約 500 億元 3) 優先類金融債務展期或清償約 352 億元 (應收賬款質押、實物資產抵押、開發貸) 4) 以持有型物業等約 220 億元資產設立的信託受益權份額抵償 5) 剩餘約 550 億元金融債務由公司承接 ，展期、降息，通過後續經營發展逐步清償 主要化解債務思路： 這其中有 352 億元是優先類債務，即有抵押物的債務。 華夏幸福的想法是，既然這些債務有抵押作保障，那就請允許把償債順序先後移 。因為就算將來壞情況發生，償還不到位了，這些債權人還可以處理抵押資產來保護自身利益。 為了實現全覆蓋，方案會先處理沒有擔保或弱擔保的債務 。 公告寫道，有 550 億元將被展期的債務將由公司承接，通過後續經營發展逐步清償，另外 500 億元債務將在專案公司出售後，由買家一併承接。 華夏計劃先以現金方式清償其中的 570 億元。資金來源靠出售變現能力強的資產。在公告中華夏幸福沒有明確表示這類「變現能力強的資產」目前的處置進展。其實， 方案既然已經公佈，交易就是基本談妥了 。 華夏幸福預計這些資產出售能收回 750 億元現金，除還債外，還要保留 180 億元用來保證孔雀城住宅業務開發交付、部分產業新城業務，及物管業務的營運。 華夏幸福對還債的時間進度安排是， 在兩年內把 570 億元現金償付落實到位 ，剩餘以信託、展期等方式陸續償還的債務，在八年內還清。華夏幸福債務風險化解事關債權人

市場更新 香港樓市破頂之路真是舉步維艱，這邊廂才跟上世界潮流剛剛破頂，卻又受中央約見地產商的消息剎停，加上恒大事件持續發酵、疫情死唔斷氣及港股表現疲弱，相信樓市難在年底傳統淡季再有表現，樓價小幅回落是可以預期的事。 澳洲經濟受 Delta 變種打擊嚴重，新州和維州相繼淪陷，現時這兩個州的疫情處理方向已轉變為「谷針後與病毒共存」。目前新州已分別有近九成人及逾六成人打了一針及兩針，而維州則分別有近八成及五成人打了一針及兩針。政府預計年底前全國有逾七成人完成接種疫苗，屆時此兩州經濟活動可逐漸恢愎。經濟受挫亦令狂升中的樓市突遭剎停，但同時澳洲央行預告在 2024 年前都會維持零息狀態，相信疫情緩和後，澳洲樓市還有排升...這是否會影響筆者的部署？拭目以待。 很幸運地，筆者所處的昆州仍未淪陷 ，過去一個半月平均每天只有一宗本地個案，相比動輒逾千宗的新州和維州，算是完美防禦，不過代價是接種疫苗的進展較慢。 債券方面，已違約的 CFLD 終於有重大消息，方案果然以 不逃廢債 為核心，傳聞中債券不會有任何減值，但要展期八年（未被證實）。筆者自年初以來一直強調 CFLD 最終會償還所有或絕大部分債務，當初預期債券會減值兩、三成及展期三年，與現時傳聞方案有出入，但方向大致相若，只是展期八年實在有點... 其他債券方面，除了恒大美元債違約在即令筆者跌眼鏡外，華融獲救屬意料之內，而恒大危機引發的漣漪效應卻遠超筆者預期，極大量內房美元債的孳息率已超過 15% 的警戒線，可說 內房美元債市場已徹底失效，後續發展視乎政策如何鬆綁。此事亦嚴重影響筆者的債券投資，甚至對長期策略亦將有影響 。 投資組合及操作 由於市況惡劣，債券市場波動，買賣異常頻繁。 筆者趁七月底債券回落，加注買入債券，不料恒大事件突然發酵，雖然筆者沒有恒大債券，其他債券價格回落幅度亦不至於影響組合槓桿，但筆者卻沒料到 PB 反應激烈，從九月初起屢次大幅 Cut LV，至九月底筆者組合內大部分債券的 LV 值已減至零。 面對如此猛烈的 Cut LV 行動，除非完全不用槓桿，否則根本不可能完全抵禦！ 不幸中之萬幸的是，筆者上季已完全採取短債策略： 「早前債息跌至最低時，其風險回報比實在很低，尤以 1-3 年到期的債券最過份。現在債券息率仍處於甚低水平，息差僅比疫情前高少少，因此筆者會繼續奉行短債策略，寧可賺少啲也要減低風險。」 第三季

忽爾想起前輩一句話：只買八個月內到期的債。 去年底聽到這句話，卻不明所以。 為什麼是八個月？為什麼不是一年？為什麼不是半年？ 雖然不明所以，但筆者一向也奉行差不多的策略，只是年期限制略鬆一點，可以接受極少量 2-3年及少量 1-2 年到期的債券，所以也不求甚解了。 ———————————————————————————— 最近內房債風聲鶴唳，筆者不得不「的起心肝」審視組合。當中年期最長的 CENCHI，買入時尚餘不足兩年半到期，現在距離到期日只剩不到 20 個月。然而，債價因市況不佳，早前已潛水近一成；到八月出的中期業績市場不收貨，導致 Moody's 發表報告將其展望列為負面，令悲觀情緒蔓延，債價現已深潛近 25%。 由於懶惰，筆者通常只看新聞的二手資料，見其業績與行業基本一致，都是收入上升、毛利率下降、主動減債，也就沒多加研究。 事實上，業績暗點是現金大減，其中不受限制現金減少近六成，原因有二，一曰回款周期影響營運現金流，期內營運現金流是負 33 億；二曰融資現金流為負 76 億，因期內新發行債券未能追上已償還借款。 CENCHI 上半年銷售額增逾三成，所以營運現金流不大可能持續是負數，管理層指六月銷售佔上半年三分一，未能趕及回款，所以極有可能在下半年出現大額正數。不過，在悲觀的市況下大家只會 focus 在負現金流；融資現金流亦令市場擔憂，因績前 Market YTM 已在 15% 水平，融資成本甚高；現在 Market YTM 更升至 24% 的歷史最高水平，除了反映市場極度悲觀外，亦令人相信難以再發債還債。 直接使用現金去還債是企業最差的選擇，為了減債 CENCHI 上半年已愚蠢地做了此事，而剩餘不受限現金僅足夠 CENCHI 償還 2022 年 6 月底前到期的借款和票據。Moody's 估計，連同營運現金流在內，CENCHI 的現金足夠生存至 2022 年底。換句話說，其後到期的債務就需要再新增貸款才能歸還。 因此，儘管成數不高，筆者手持的 CENCHI 票據的確有可能面臨違約風險。 ———————————————————————————— 話明是策略檢討，針對某一條債的歷史論述當然不是結論。那只是一個例子。 有沒有觀察到上文的內容有什麼特點？ 細想一下，賣樓成績、還債情況、新發票據、買地支出等都是公開市場的資料， 投資者其實不需要等到

退休老人策略實行至今已近年半，雖然根據策略 alpha return 部分佔比較少，但近月在內房不斷被打壓及港股市況疲軟下筆者也受到影響。回報不高是市場的問題， 要檢討的是選擇和執行不理想所造成的損失，即使只是賬面損失也是可以避免的 。除此以外，也要將過去年半所得的經驗應用到將來類似的市況。 過去年半可分為三個階段： 1) 2020 年 3 - 6 月 這階段始於市場見底，高息債的孳息也從不尋常的高水平慢慢回落。由於初涉此地，加上當時剛歷經大震蕩，筆者只敢步步為營地買入質素和回報均不俗的債券，而且大部分都是一年內甚至半年內到期的債券。 雖然安全，但卻浪費了市場崩坍下的機會 。 當時主要買 Double B 的債 (AGILE, ROADKG, SUNAC, VEYONG 等)，也有少量 B+ (REDPRO 等)，雖然手腳慢兼年期短但平均孳息還有 9.2%。 重來一次：在流動性閃崩 / Spill-over 而非個別債券出事的情況下，到期日可以放開一點。再來一次我還是會買那些較安全的公司，但是部分到期日會選擇 2-3 年的，以便迎接下一次危機。 2) 2020 年 7 月 - 2021 年 2 月 過了災後蜜月期，債息已恢復到七七八八，尤其是質素較佳的已接近疫情前的水平。但由於融資成本較疫情前大減，還是有利可圖。回望當時，因為孳息率不斷向下，而第一階段買的債券很快陸續到期，筆者很心急，結果選擇了買入不熟悉的公司，也向債券質素和年期妥協了。 這年半以來做過兩個最錯的決定 (CHFOTN, CENCHI) 都在這階段買入，原因很簡單：回報太低了。 被貪念引導向風險回報不成正比的東西埋手，這是人之常情，卻不是經歷多番動蕩的筆者應該犯的錯 。CHFOTN 就是年初寫過幾篇文的 CFLD ，現已違約近半年，仍然等待化債方案出枱。雖然筆者仍堅信它最終不會造成顯著損失，但單是資金被鎖和 LV = 0 對組合的衝擊已定性其為失敗投資，即使最終反敗為勝，也是慘勝。至於 CENCHI，早前殺估值加上近日投資者對業績不收貨，跌得很慘。其實業績並不是那麽差，起碼好過早前大跌的 YUZHOU 吧！但在脆弱的市況下，那怕一點風吹草動也會人踩人。 重來一次：如果不認識就不應該買，上述兩條債就不應買入，起碼 CENCHI 那條就不應買超過兩年半到期的，買短一點就舒服得多。這階段因為貪念， 在債券質

市場更新 環球水浸下，香港樓市繼續復甦之路，部分 segment 已經破頂，指數距高位也只是一步之遙。然而， 相比全世界樓市急升，香港仍是大落後 。香港人已對前景投下了最誠實的一票，在資金首肯下市場終會自行調節。 澳洲樓市方面，第二季的平均樓價大幅攀升，其中悉尼升得最癲，不論 House 還是 Apartment 都有天價成交，當中 House 佔大部分。不過筆者居於 Brisbane 西區，不太留意到市況如何，也不覺得樓價有大升，只是見到附近很多人賣屋、而成交價多高與估價，僅此而已。 債券方面，已違約的 CFLD 債券的談判階段已進入尾聲，據消息指大方向在第一季已確定，就是 不逃廢債、重組業務重心、剝離重資產 ，而與境內債權人的討價還價一直由政府牽頭，由廊坊中院判定，主要在四月進行，五月有大致結論，細節原定於六月二十日後出爐，但後來延期至七月初。目前最大的不確定性是 CFLD 一直無將境外美元債的債權人放入談判的議程中，換句話說，七月初也未必會有美元債的處理方案。這樣做有兩個可能性： A) CFLD 打算撒賴不支付所有美元債，所以不用談判 B) CFLD 打算支付美元債，後續可能有讓美元債債權人享受與境內債債權人相約或更優待的方案，反對聲音較小，所以無需在現階段處理 以上兩點各走極端，好像廢話一般。筆者基於前文所述原因，仍深信 CFLD 最終會償還所有或絕大部分債務，目前大部分貸款將延期支付，即傾向第二點。 此外，上季較受注目的還有 藍光發展和中國華融的債券大插水，以及 恒大不斷傳出壞消息 。市場似乎對藍光發展已失去耐性，筆者沒有深究但估計再拖下去違約重組的機會較大；中國華融問題來自一再拖延的業績公告，很明顯有一些大數目談不攏，但短期流動性應該沒有問題，事件曝光後仍然按期支付所有到期債券的本息。 投資組合及操作 第二季仍然是抽抽新股、買賣債券而已，繼續平淡。 早前債息跌至最低時，其風險回報比實在很低（現在仍然偏低），尤以 1-3 年到期的債券最過份。現在債券息率仍處於甚低水平，息差僅比疫情前高少少，因此筆者會繼續奉行短債策略，寧可賺少啲也要減低風險。 近來見到債息緩慢上升中，尤其以筆者愛好的地產債改善較明顯，甚欣喜！ 季內主要操作如下： 1) 賣出一條低 LV 直債以釋放購買力，已賺取槓桿後 ROC 約 24% 2) 買入兩條直債，槓桿後 ROC 約 12-15%

最近恒大的股債雙跌，股票被惡意沽空的情況很嚴重，回購又因條例所限無法任意反擊。 問題是，恒大真的挺不住麽？ 恒大大部分壞消息都是虛浮的，市場無視好消息的力度令人驚訝。壞消息包括與盛京銀行的枱底交易被調查，與及持續不肯兌付年息超過三十厘的商票。 前者如屬實，中共應已拉人封舖，最起碼也會「約談」讓許老闆低調點，怎會容許他繼續出席各項活動大放厥詞？ 至於商票事件，主要是所謂商票持有人在各大平台埋怨恒大不肯按期支付（卻又不願進入法律程序），而非官方回應是商票會在七月支付。筆者認為恒大的策略是： 1) 以不影響三條紅線的千億商票取代債務再融資，先過了六月三十日一條紅線轉綠這一關 2) 以街知巷聞的「恒大等錢使」來加強旗下樓盤促銷折扣的真實性，乃極有效的免費宣傳 3) 下半年用賣樓取得的資金解決巨額商票問題 4) 恒大每月賣樓回款超過五百億，在停止買地的情況下一年基本營運現金流達六千億，而一年內到期的債務不到千億，商票規模也僅在千億以上，要維持公司持續經營綽綽有餘 許老闆早已公開許下承諾逐步減債，並定下三條紅線轉綠的限期，這是給監管方的信息，也是從公眾的角度給予監管機構壓力： 「嗱，我已經講明幾時搞掂，債務一定會壓下來，不會對社會造成衝擊。如果你再從多方面施壓、干涉搞到我資金鏈斷裂，那麽後續對出糧、還債、兌付商票分別影響基層、金融機構和上下游合作方到甚麼程度，就不是我的責任了。」 許氏處理危機 的 能力和政治智慧，絕對不容小覷。 相對上 CFLD 的王老闆就差很遠了，幸好王老闆與政府關係良好。在筆者的眼中，隨著恒大物業上市、千億債轉股和恒大汽車炒起抽水後，債務危機已然解除。最重要的是，由恒大決定（也可能是被迫）不買地可見，減債的步伐和部署仍牢地掌握在恒大手中。 筆者有興趣研究恒大，主要是為了美元債，股價如何走不是我關心的事。對於恒大的債券，今年內我還是很有信心，暫時也不見得明年有大機會出事，重點是三條紅線能否按部就班地解除。 至於若干時間後，恒大是否真的永恒坐大，那是另一個政治問題，已不關我事了。

對大部分投資者而言，第一季絕不平淡。 上半季「發夢股」癲升令人如痴如醉，GameStop 帶來不少茶餘飯後的話題，新股表現令人嘖嘖稱奇；及至下半季，中港美「抱團股」均出現股災，來不及走難的玩家日以繼夜地哀鳴，YTD 正變負者不計其數，後來的基金爆煲事件更令幾隻美股短暫大幅波動，損失之巨讓人唏噓。 然而，第一季對筆者而言，卻甚為平靜沒趣。一月 CFLD 事件持續發酵，已於二月底正式停止償債（違約）並進入談判模式，犯賤賭博宣布失敗。基於前文所述原因， 筆者仍深信 CFLD 最終會償還所有或絕大部分債務 ，而目前大部分貸款將延期支付。儘管如此，筆者仍根據市場預計的 haircut 作全額撥備。 除此以外，第一季就是抽抽新股、買賣債券而已，實在是平淡如水。 香港經歷多番反覆的疫情及政治事件（包括移民潮）， 樓市再一次被證明是金剛不壞之身，箇中原因不過是環球放水及長期土地供應不足而已 。樓價停滯不前已近三年，這三年間有貨幣供應增加了多少？住宅以外的物業幾近一潭死水，資金除了流入股市，能往哪裡竄？正所謂水向低流，老散在股市賺個盤滿砵滿後，還是會乖乖地把錢投放在借貸比率極低、價格大幅落後於貨幣供應的住宅市場。 不要低估九十後的財力和追價的狠勁。樓價跳價式上升，只是剛剛開始。 澳洲樓市方面，不受疫情困擾的州份在去年中已經拾級而上，包括 Queensland, Tasmania, South Australia, Northern Territory，升幅達雙位數；New Sales Wales 緊隨其後，近日加速上升；Victoria 也在去年底疫情受控後重拾升勢。印銀紙、低息的威力顯而易見。  第一季主要操作如下： 1) 一條直債到期，並賣出另一條低 LV 直債以釋放購買力 2) 淨買入兩條直債，壓縮平均到期日，進一步提高安全系數 3) 增持少量 GOZ 4) 抽了以下 IPO: 心急等不到心通的孖展，被迫 All in 快手，焉知非福。昭衍獲利回吐，再次證明抽二次上市的 IPO 的風險與回報不成正比。之後的質素不佳，更不欲下注。 由於作了債券撥備，撇除外匯變動的流動資產槓桿後回報約 -9%。 截至 3 月 31 日，本年淨資產 (NAV) 較去年底下降 1.0%，當中 -4.0% 來自債券撥備及淨已實現利潤，-0.5% 來自利息開支及債券投資費用，-0.3% 來自扣除非投資收入

長實 (1113) 又搞大動作。 長實建議以發行價值 170 億港元的新股份予李嘉誠基金會，以換取相等價值的四項基建資產。 同時集團會以現金 170 億港元向現有股東回購相當於發行予李嘉誠基金會之股份。 交易後，李嘉誠基金會不再持有該四項基建資產，所有權益由長和、長實、電能及長建四間公司共同持有。長實之權益、資產總值及負債總值均不變，現金會減少 170 億港元。 長實將一連串交易包裝成給現有股東的逃生門： 現實哪有如此著數？ 有些分析員指這是為私有化鋪路，對此筆者不置可否。 重點是，這筆交易如何對李家有利？ 很簡單，以下兩幅圖已經說明一切： 第一步，用 170 億港元賣掉原本全資擁有、價值 139 億港元的資產。 第二步，用 170 億港元買入價值 320 億港元的長實股份。 第三步，讓長實用 170 億港元從現有股東手中買入價值 320 億港元的長實股份。 李氏實在太厲害了！ 第一步，扣除李氏持有的長實股份之溢價損失，淨賺了 20 億港元。 第二步，李氏直接進賬 150 億港元。 第三步，李氏間接進賬超過 60 億港元。 三步財技，左手交右手，就賺了 230 億港元。 還順手甩了一堆不想要的東西。 CK 搞 CK，果真有一手。 私有化？我真的笑鳥。 哪有人會浪費自己口袋千多億子彈去殺死一隻能用法律文件去生金蛋的雞？ 當然有，但那絕不是李。

https://mountyarigatake.blogspot.com/2021/02/2020.html 剛剛在看到網友「攀山者言」的 2020 年投資總結 。 攀兄全年回報是負 50%，驟眼看當然不堪入目，但從另一角度看，年內投資回報曾為負 70-75%，卻能以僅餘的 25-30% 本錢將整年回報拉升至僅損失一半。換句話說，Q2-Q4 的回報是 66-100%。 往事已矣，攀兄能在短時間內將財務概念、投資方向、操作方法、收入渠道乃至人生階段等均一百八十度逆轉，並得出如此不俗的成績，即使要吹噓不免有點面紅，但是否完全不值得苦中作樂一番？ 筆者也在去年蒙受不小的損失，最終 流動資產組合也沒法取得正回報 ，甚至目前仍在新領域摸索中，相比攀兄的 agility 實在是相形見絀。然而，在財務表現未如理想之際，我卻看到財富轉移的另一面...... 沒錯，財富在我手中，我可以加以有效利用，惠及自己認同的一眾有需要人士。投資失利，即財富到了交易對手手中，誰說對手一定不能有效利用之？又有誰知道對手是貪婪不絕之徒，而不是善心爆棚？ 經歷疫情爆發的滔天巨浪後，讓我更明白我所掌管的財富不過是「暫時看管」，隨著時間的流逝它終歸會到達其他人的手中。就如 Patek Philippe 名句： "You never actually own a fortune. You merely look after it for the next bearer." 繼續享受暫管財富的過程吧。

如無意外，這是 CFLD 事件解決前最後一篇相關文章。如果之後有重要的事實資訊，會在留言區更新。 上月中加碼後，曙光原來是迴光，債價反彈曇花一現。筆者選擇了沽出 REDPRO 而非在反彈高點止賺 CFLD，之後便沒有機會離開賭枱了。傳言不多說，以下是上月中至昨天為止的一些已證實資料：  1) Fitch 及 Moody's 將 CFLD 評級降至 CCC，後來 Fitch 再降至 CC (睇死它會違約) 2) CFLD 停牌，擬收購某公司股權 3) 停牌後的官方公布：CFLD 債務逾期涉及本息金額約 52.55 億元 4) 債務逾期不包括債券，已付1月31日的應付美元債利息 (筆者已收到了) 5) 債價已跌至 35 元的違約水平 最新的說法是，CFLD  由昨天起 停止還錢，直至債委會談好一個方案為止。 坦白說，現在除了等待甚麼都做不了，事情的發展較筆者預期還差一點。這想法不僅由價格反映，而是 CFLD 的實際可用資金水平比想像中少很多，而這項資訊恐怕一直只有公司內部、甚至只有高層知道。 回頭一看，第三季業績出爐時，實際可用資金已很明顯不足以應付即將到期的債務，而公司也知道第四季的銷售情況，根本無可救藥。然而，CFLD 的債價還一直停留在 90 元以上的水平。這只能證明公司債券市場的 market efficiency 真的低得令人吃驚。 債價已跌到 Fitch 預期回收率的水平，相信不少手持現金人士都會出手玩這個「有 upside 無 downside 」的遊戲。 注意，這遊戲只適合持有現金或組合規模大的人玩，如果閣下的組合有槓桿成份，就要格外小心了。 捱得過大不了咪 haircut，內房有很多出事變無事的前科，即使 haircut 也是有限數。 由於債價下跌，截至昨天，筆者的流動資產槓桿水平微升至 123%。 延伸閱讀: 可用资金仅8亿！谁来救华夏幸福？平安会出手吗？ 平安子公司受讓華夏幸福擔保債權 內房華夏幸福債務逾期　承諾「不逃廢債」 傳河北政府出面救援華夏幸福，要求銀行不抽貸斷貸

近來鬧得沸沸騰騰的 YOLO - You Only Live Once，引發了筆者很多思考。 老散對大鱷，一生何求。鹿死誰手，不論是花生友還是兩大主角，都很想知道吧。出動 YOLO 是因為這件事，數以十萬計的老散身體力行，去對抗虛偽不堪的建制精英。 到建制洗橫手出金手指後，金錢上的成敗已經不重要，出一口氣才是老散們的目的吧。當然也有高手渾水摸魚，二五仔到處都在，加上有金手指，我估老散最終都是會輸。 Anyway，這只是事件背景，而筆者所思考的並沒有如此偉大。我想的是，究竟 YOLO 在這場大戰的意義何在？YOLO 在各位的生活乃至生命裡又如何推演？ 我可以說，You only live once，所以你不能錯過這場大戰。 （又係喎，世界盃又唔見你唔睇。） 也可以說，You only live once，何必犧牲生活質素甚至賭上金錢去見證這場大戰？要捱幾晚通宵喎。 （又係喎，賭波時又唔見你縮手。） —————————————————————————————— 這令我想起黃子華棟篤笑的金句（之一）： 「開心又一日，唔開心又一日，咪唔開心囉。」呢句說話，點講都通架喎！ 又係喎，You only live once，然後下一句講什麼都通。 這種哲學思維再推演幾句，很快就要討論人生的意義。那又何苦呢。 又何苦？You only live once，所以你不能不討論人生的意義！ 然後我腦海又浮現這一幕： 筆者真的很喜歡思考，常常天馬行空地思考...不眠不休地思考...身在曹營心在漢地思考... 思考延續到很遠很遠的世界......直到今日行山差錯腳，而家腳背好痛，呢邊又冇相熟跌打師傅，唔知點搞。 其實成日諗埋一邊，真係好痛苦的。 下次見到 YOLO 又好，「唔係咁喎」又好，千祈唔好開口埋口「請你好好放低」，心裡講句「你講得啱」就 OK 了。 不過呢一刻，我真係想對自己隻腳講句「請你好好放低」。

繼前週 CFLD 債券連急挫後，上週繼續暴跌。 2022 - 2025 年到期的美元債，在週二下午及晚上一度跌至 48-51 元。感覺上，債券跌穿 50 元後，再沒有人願意賣出了。 筆者對此的解讀是：債券真的出事時，回收率一般都在 30% 以上，擁有巨大土儲量的內房尤其高，可達 50-70% 或以上。即使市場已對公司財務前景絕望，債價仍然會在 30-40 元間浮沉。 因此，除非債券已違約，或明顯即將違約，否則斷不會跌至 30-40 元水平，變相 50 元已經差不多是鐵底。 此外，CFLD 債券的跌勢亦由美元債蔓延至市場更封閉、更不理性的境內債。有 2022 年到期的境內債竟在一天內由 PAR 水平跌至 40 元。 筆者當時認為，CFLD 的債券流動性已經徹底枯竭，所以債價才會在沒有負面新聞（而非 負面 小道消息）的情況下腰斬。 這是一個機會。 機遇與執行 週三早上，筆者致電 RM 查詢 CFLD 的債券情況。 一年期以上的債券，買價回升至 51-55 元，而買賣差價已收窄至 2-3 元，表示開始有人承接。 相反，一年期以下的債券，除了債價繼續急挫外，買賣差價亦進一步擴闊至 6-10 元。這正是流動性消失的徵兆。 詳細的查詢各債券的 LV 及組合槓桿餘額後，筆者決定在新股資金回籠前夕買入一張半年後到期的 CFLD 美元債，槓桿比率升至 131%。RM 的報價是 61/67 元，但最終成交價卻是「五字頭」，YTM 高達 135%，潛在到期回報是 76%。 看來債券持有人已經崩潰，又或者它是在不情願的情況下賣出，例如被斬倉。 這是一次投機性極高的交易，賭的是 CFLD 二股東中國平安會出手或引第三方資金助渡過難關。此外，CFLD 的規模雖不算全國一線，但對河北省來說也是 Too big to fail，雖然巧遇河北疫情反彈，筆者仍不排除河北省政府也會出手相助，不過可能因疫情問題會慢一點。 筆者相信 CFLD 能夠捱過這關，在不違約的情況下，向下最多跌至 50 元水平，向上卻是回升至 100 元加債息，值搏率甚高。 債券 對壞消息沒有反應 有趣的是，當天繼續傳出壞消息，如有傳派息延期、公司 IR 再度不予置評、部分境內債跌至 30 元水平、股價再創新低、以至評級機構穆迪 (Moody's) 重手將 CFLD 評級一口氣連降兩級至 B2 並列入下調觀察名單後，但債價卻

轉用「退休老人策略」九個多月，終於有嘢講。 讀者有睇開都知筆者喜歡「報憂不報喜」，買債券有嘢講，當然不是甚麼好事，難道會向上爆升咩，又不是可轉債。 今次的主角是中／大型內房 CFLD，債券到期日為二二年六月，評級 BB-，筆者於去年七月買入，離到期日約 23 個月，買入 YTM 7%，ROC = 18.5%。 此公司財務報表不算理想，而且業務發展方向是大規模重資本，好處是能低價拿地，代價是其財務狀況注定會進一步轉差，這都是人所共知的事實。過去三年，中國平安不止一次向其注資，幾乎成了最大股東，加上 CFLD 的資產 (地皮) 在全中國最核心的位置，令市場感覺它的價值受到肯定。 買入時，考慮到其財務狀況、規模相對的市價，這條債券價格較具吸引力，所以買入。當時「三條紅線」的政策尚未出台。 CFLD 發生了甚麼事 注資的同時，CFLD 跟平安有對賭協議，2018 - 2020 每年的利潤不能少於雙方同意的水平。2018 和 2019 年 CFLD 都勉強過關了， 但 2020 年遇上武肺，加上 CFLD 的資產集中在連年受政府打壓房價的區域，首三季業績幾已確定 CFLD 100% 不能贏出對賭協議。 CFLD 2020 年目標利潤約為 180 億，而首三季利潤僅有 72 億，而最新出爐的第四季銷售數字奇差，估計實際利潤與目標利潤落差接近 100 億。根據協議，平安可按其持有的股權獲得利潤落差的全數補償，即大概 25 億。 以 CFLD 的規模而言，25 億當然不是甚麼大數字，而且對賭協議的雙方是 CFLD 的控股股東和中國平安，CFLD 本身的財務狀況並不會因這 25 億進一步變差。過去一年，CFLD 股價下跌超過四成，也反映了市場早已預料其 2020 年業績回天乏術。 「三條紅線」政策出台後，因三線全踩，CFLD 被視為其中一間財務狀況最受影響的內房之一 ，債券應聲下跌 5%，並維持在此水平一段時間。其他類似的內房包括恒大、融創、富力等。 恒大事件後，債價受拖累再下跌少於 5%，且沒有反彈至 PAR 的跡象，期間傳出華潤入股的消息，但沒有相關公告。債券在去年十二月完成最後一次付息還清。 踏入 2021 年，市場忽然極度看淡 CFLD，股價和債價都明顯下跌。 最初的新聞應該是關於第四季銷售奇差，後來傳出 CFLD 和中國平安的高管就對賭協議談不攏，需要當地政府出手。最後的消

關於 2020 年的投資回報，基於不同的策略而言是非常極端的一年，參考大家的投資回顧，看看各種不同的思考方式和心路歷程，對過去一年做得不太好的筆者而言，也許是個不錯的檢討方式。 本篇記錄大家 2020 年的投資回報與回顧。 Benchmark 退休老R (流動資產):   -14% 退休老R (overall):           +3% 恒指:        - 3% S&P500:  +16% 黃金:         +22 %   納指:         +44% ARKK:    + 143% 以下是筆者有關注的公開資訊，次序不分先後： yfchan 兄 http://yatfeichan.blogspot.com/2021/01/blog-post.html 炒賣倉:    +56.2% 長線倉:    +39.3% 散戶兄 (業餘分析師) https://valueinvestor2.blogspot.com/2020/12/2020.html TWR:       +39.45% MWR:      +48.51% 早月兄 https://investwithcuriosity.blogspot.com/2021/01/2020-q4-portfolio-review.html 組合回報: +40.93% YNWA 兄 https://ynwa-investment.blogspot.com/2020/12/2020.html 組合 year to date回報：+159.5% 安利兄 https://alinvest22.blogspot.com/2021/01/2020.html 年初至今 ：+62.4% yan 兄 (廢中雜談) http://wastemid.blogspot.com/2021/01/2020.html YTD 是近五年最高的+23% 金水兄 https://physiotcm.blogspot.com/2021/01/20202021.html 回報個位數，不需要跑輸恒指 雲地兄 https://fungdythegreat.blogspot.com/2021/01/2020.html 2020 年的全年回報達到 +39.22% 巴黎兄 https://parisvalueinvesting.blogspot.com