退休老人策略 - 檢討 (2)

忽爾想起前輩一句話:只買八個月內到期的債。

去年底聽到這句話,卻不明所以。

為什麼是八個月?為什麼不是一年?為什麼不是半年?

雖然不明所以,但筆者一向也奉行差不多的策略,只是年期限制略鬆一點,可以接受極少量 2-3年及少量 1-2 年到期的債券,所以也不求甚解了。

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最近內房債風聲鶴唳,筆者不得不「的起心肝」審視組合。當中年期最長的 CENCHI,買入時尚餘不足兩年半到期,現在距離到期日只剩不到 20 個月。然而,債價因市況不佳,早前已潛水近一成;到八月出的中期業績市場不收貨,導致 Moody's 發表報告將其展望列為負面,令悲觀情緒蔓延,債價現已深潛近 25%。

由於懶惰,筆者通常只看新聞的二手資料,見其業績與行業基本一致,都是收入上升、毛利率下降、主動減債,也就沒多加研究。

事實上,業績暗點是現金大減,其中不受限制現金減少近六成,原因有二,一曰回款周期影響營運現金流,期內營運現金流是負 33 億;二曰融資現金流為負 76 億,因期內新發行債券未能追上已償還借款。

CENCHI 上半年銷售額增逾三成,所以營運現金流不大可能持續是負數,管理層指六月銷售佔上半年三分一,未能趕及回款,所以極有可能在下半年出現大額正數。不過,在悲觀的市況下大家只會 focus 在負現金流;融資現金流亦令市場擔憂,因績前 Market YTM 已在 15% 水平,融資成本甚高;現在 Market YTM 更升至 24% 的歷史最高水平,除了反映市場極度悲觀外,亦令人相信難以再發債還債。

直接使用現金去還債是企業最差的選擇,為了減債 CENCHI 上半年已愚蠢地做了此事,而剩餘不受限現金僅足夠 CENCHI 償還 2022 年 6 月底前到期的借款和票據。Moody's 估計,連同營運現金流在內,CENCHI 的現金足夠生存至 2022 年底。換句話說,其後到期的債務就需要再新增貸款才能歸還。

因此,儘管成數不高,筆者手持的 CENCHI 票據的確有可能面臨違約風險。

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話明是策略檢討,針對某一條債的歷史論述當然不是結論。那只是一個例子。

有沒有觀察到上文的內容有什麼特點?

細想一下,賣樓成績、還債情況、新發票據、買地支出等都是公開市場的資料,投資者其實不需要等到中期業績公布後才知道公司的現金情況。當然,我們不是所有現金流都能計算,例如營運現金流、銀行貸款等,但撇除這些,單看 CENCHI 上半年的公開融資和投資情況,也能計算到期末不受限現金最少減少三成。這是第一點。

第二點則更簡單:業績報告中有關一年內到期的財務狀況是最清晰明白的,只要「不受限現金短債比」超過 1,則可以合理地推斷從報告期末起計一年內到期的債務不會面臨違約風險。考慮到經營現金流的不可預測性,「不受限現金短債比」不應貼近 1,要留一些 buffer。

2020 年末 CENCHI 不受限現金短債比是 1.49,即 2021 年內到期的債務無虞
2021 年中 CENCHI 不受限現金短債比是 1.27,即 2022 年 6 月前到期的債務無虞

2021 年末如何,因市況悲觀影響融資,我們不知道也不容易預測。但是有一點是肯定的,只看「不受限現金短債比」,已可以就一年內到期的票據掃除大部分地雷。

現在可以呼應文章開端有關前輩的話:只買八個月內到期的債。

全年業績通常在三月或四月公布,而中期業績通常在八月公布。

四月加八個月,就是年底。
績後在只看「不受限現金短債比」情況下買入八個月內到期的票據,而不需面臨違約風險(造假除外)。

八月加八個月,就是翌年四月。
績後能在只看「不受限現金短債比」情況下買入十個月內到期的票據,而不需面臨違約風險(造假除外);或者能在只看「不受限現金短債比」情況下買入八個月內到期的票據,而不需面對全年業績極差的風險(不過筆者認為這風險可以不理)。

前輩簡單一句,原來已包含了市場智慧。難以預測的東西,就繞過它吧!

可惜的是是筆者一直未能參透。

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題外話,前輩的組合是股票為增長點,短債完全是當成定期存款,所以他要求在付出最小 effort 下達到近 100% 安全系數。

對於筆者現時策略,因本身沒有其他價格風險,短債的安全系數可以稍為放鬆一點。八個月可能太緊了,起碼中期業績後應該可以買十個月內到期的,甚至可以考慮一年期左右的。

這策略適用於非災難時期,如果連質素較高的公司也閃崩,則另作別論。

其實目前筆者的組合只有一條債超過一年期,就是 CENCHI 那條......

留言

  1. https://news.sina.com.tw/article/20210910/39906662.html

    近日網傳的一份《關於企業出現重大風險和危機並請求幫扶救援的報告》。報告中,建業集團稱,受到汛情和疫情的雙重打擊,累計造成各種經濟損失逾50億元。建業集團隨後證實了這份文件的真實性,並表示,基於河南省「萬人助萬企」活動正在全省幫助企業解決困難和問題的大背景,在水災和疫情疊加的時期,建業集團在8月份向政府遞交了報告。

    建業近期有兩筆美元債務需要償還,分別是今年11月到期的4億美元,以及明年8月到期的5億美元,總體規模可控。王俊稱,建業準備全部用自有資金償還這兩筆債務,其中首筆債務的資金問題已經解決。

    建業地產集團CFO馬成表示,7月和8月,建業的經營性現金流均為凈流入,截至8月底,建業的現金和現金等價物的餘額為180億元,到9月底,預計建業的賬面現金將達到200億,其中非受限現金可望達到150億元。

    建業方面表示,到目前為止,政府部門給予多項支持政策,如加快退稅和依規緩稅、緩繳社會保險費、支持企業技術改造、順延房地產項目交付期限、加快清理政府欠款等。隨後,政府職能部門以十條措施為抓手,積極落實幫扶政策。

    http://www.aastocks.com/tc/stocks/news/aafn-news/NOW.1128495/2

    建業地產公布,本月9日,於公開市場購回部份2023年到期7.9%優先票據,本金額270萬美元,佔票據初始本金總額約1.35%。

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  2. 黎明前是最黑暗的!
    祝大家好運!

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