尋找生活之路

長實 (1113) 又搞大動作。 長實建議以發行價值 170 億港元的新股份予李嘉誠基金會，以換取相等價值的四項基建資產。 同時集團會以現金 170 億港元向現有股東回購相當於發行予李嘉誠基金會之股份。 交易後，李嘉誠基金會不再持有該四項基建資產，所有權益由長和、長實、電能及長建四間公司共同持有。長實之權益、資產總值及負債總值均不變，現金會減少 170 億港元。 長實將一連串交易包裝成給現有股東的逃生門： 現實哪有如此著數？ 有些分析員指這是為私有化鋪路，對此筆者不置可否。 重點是，這筆交易如何對李家有利？ 很簡單，以下兩幅圖已經說明一切： 第一步，用 170 億港元賣掉原本全資擁有、價值 139 億港元的資產。 第二步，用 170 億港元買入價值 320 億港元的長實股份。 第三步，讓長實用 170 億港元從現有股東手中買入價值 320 億港元的長實股份。 李氏實在太厲害了！ 第一步，扣除李氏持有的長實股份之溢價損失，淨賺了 20 億港元。 第二步，李氏直接進賬 150 億港元。 第三步，李氏間接進賬超過 60 億港元。 三步財技，左手交右手，就賺了 230 億港元。 還順手甩了一堆不想要的東西。 CK 搞 CK，果真有一手。 私有化？我真的笑鳥。 哪有人會浪費自己口袋千多億子彈去殺死一隻能用法律文件去生金蛋的雞？ 當然有，但那絕不是李。

關於 2020 年的投資回報，基於不同的策略而言是非常極端的一年，參考大家的投資回顧，看看各種不同的思考方式和心路歷程，對過去一年做得不太好的筆者而言，也許是個不錯的檢討方式。 本篇記錄大家 2020 年的投資回報與回顧。 Benchmark 退休老R (流動資產):   -14% 退休老R (overall):           +3% 恒指:        - 3% S&P500:  +16% 黃金:         +22 %   納指:         +44% ARKK:    + 143% 以下是筆者有關注的公開資訊，次序不分先後： yfchan 兄 http://yatfeichan.blogspot.com/2021/01/blog-post.html 炒賣倉:    +56.2% 長線倉:    +39.3% 散戶兄 (業餘分析師) https://valueinvestor2.blogspot.com/2020/12/2020.html TWR:       +39.45% MWR:      +48.51% 早月兄 https://investwithcuriosity.blogspot.com/2021/01/2020-q4-portfolio-review.html 組合回報: +40.93% YNWA 兄 https://ynwa-investment.blogspot.com/2020/12/2020.html 組合 year to date回報：+159.5% 安利兄 https://alinvest22.blogspot.com/2021/01/2020.html 年初至今 ：+62.4% yan 兄 (廢中雜談) http://wastemid.blogspot.com/2021/01/2020.html YTD 是近五年最高的+23% 金水兄 https:/...

未夠班。 很多人說股市專收叻仔，我說，不止叻仔，就是筆者這種蠢仔，一樣收死。 四年前，本欲以 100% 依靠亞洲債券的方針賺息差，卻因門檻太高進不了場 ；後來亞洲債券備受青睞，能進場也沒多少息差可以賺，決定棄債從 REITs，打著「現金流」旗號進場。隨著收息資產價格水漲船高，連美國公司債的債息也不斷被壓縮，及後美國加息到一個點，已無法靠美國公司債賺息差，進一步將它們置換成門檻更低、風險更高的 ETD / Baby Bonds (無到期日) 和收息股。 流動資產組合在 2019 年下半年、政治事件初期登頂，不到三年累積利潤相當可觀，平均每年回報超過 30%， 早已被勝利沖昏頭腦，自以為找到一條無敵方程式 。到今年一月有上破之假勢，更將頭寸推高到空前水平，令實質槓桿比率停留在高位。 結果..... 經過 股災頭幾天不斷換馬以圖減少賬面虧損 ，到上週中因流動性問題一發不可收拾，換馬已不再奏效。不少非核心持股都是 REITs，乃本次股災的重災區，在流動性不足時不斷被殺落，累跌超過 40% 的比比皆是。斬倉潮持續令明明沒有買盤承接也繼續成交，結果讓本來沒有孖展壓力的投資者也備受牽連。 雖然筆者仍然睡得不錯，但是睡得著不代表股市不會停止下跌。上週攝高枕頭、想清想楚，雖然當時組合 YTD 虧損已達 40% (即使計入後備現金亦達 32%)，筆者還是決定拾回初心，砍掉重練。 一再反思，馬後炮式歸納三大過失： 1) 沒有堅守初心， 尤其是沒有在退休時以股換債 。在缺乏主動收入的情況下，直債仿如主動收入，能為組合不斷注入再投資的力量，加上高門檻短年期直債價格敏感度較低的本質，能多角度增強組合的防守力和韌性。 2) 「彷彿沒有武肺」，在黑天鵝出現時用孖展反手增持，完全沒有風險管理意識。 3) 沒有在股災初期評估自己能承受多少跌幅，到清醒過來時，組合價值已跌至無法挽回的水平。 所謂「砍掉」，並非將所有持貨即時清倉 ，而是將持倉減至沒有孖展借貸的水平。長期目標則是以股換債，讓債券組合建立至「自動波」後，才考慮其他投資。 這讓筆者想起 十一年前 ，清倉（當年是 Short Put + 重倉金融股）後建立物業組合一樣。「砍掉重練」主要在 17 號晚至 19 日之間發生，恰好接近股災底部減持超過...

真正的股災來了。 自從 2016 年回到流動資產市場，開始投資收息資產至今，一直未受重大考驗。即使 2018 年末一役，也不過是幾十萬上落，不足為懼。 2020 年，殊不知甫從正職退下來，一心打算靠收息在袋鼠國享受退休生活，便迎來這個三十年一遇的美帝熔斷災難。雖然筆者經歷過恒指累跌 66%、杜指累跌 56% 的金融海嘯，而這次股災杜指「僅」累跌約三成，但今次股災的突發性、單日波幅的驚嚇性，較傳統熊市末期還要誇張。 原來投資者在面對具生命威脅的事件時，其短期恐慌程度實不亞於金融機構連環出事。 老王兄在二月十三日寫的一篇《 彷彿沒有武肺 》，回頭一看，猶如當頭棒喝。當時筆者對中國的疫情感到非常樂觀，加上踏入新階段需要達成一些無必要的目標，令筆者堅持谷大了總投資額，股災一來臨，損失也被放大了。 正是 空得意目光如麻，誰料金屋變敗瓦。 遇上一單又一單黑天鵝事件，太早動用了孖展增持資產，結果是無法在周街平貨時再買入，最多只能不斷換馬，賺些微薄的 Alpha Return。對於組合賬面損失來說，只是杯水車薪。 一次又一次恐慌性拋售後，信心也開始崩潰 。市場失效，筆者的腦袋也開始失效了。 粗略統計後，流動資產的賬面虧損雖然是空前巨大，卻還不及筆者與太太退休前的年收入。 然而這一次，失去主動收入的我，著實感到進退失據。 筆者在流動資產上累計所賺的利潤（包括 電能一役 ），有超過七成已遭是次股災的賬面和已實現虧損吞沒。這表示筆者近三年多的金融投資，扣除加按出來的利息開支後，淨回報可能只剩幾十萬。 事已至此，懊惱也沒有用， Arbitrager 兄最新文章《關於XX》說得很好 ，輸錢不是 stop sign，是告訴你投資操作上出了問題。 這個時候除了檢討外，更應好好地執行。 年初截至上星期五， 以 IB 內的流動資產組合淨值計算，已槓桿的累積賬面及已實現虧損約 23% (快活谷兄曰：「叻仔！」)。若計入倉外的備用現金，累積賬面及已實現虧損約 19%。以下虧損紀錄以不計入備用現金計算。 年初至今虧損分布如下： 已實現盈利／虧損 因換馬、策略性改變及簡化組合，筆者沽清了一些倉位。這些操作造成的損失已實現，約佔組合淨值 3%，永遠無法追回，是本次股災的教訓。 RW0U: 政治運動令內地旅客撤離，而又一城有三成生意來自陸客...

這幾天、尤其昨天發生的事，縱非親歷其境，卻無阻筆者瞠目結舌、怵目驚心。 千言萬語在心頭，實在無法釋懷。 心情沉重，卻仍要處理 Money Matter，非常難過。 ——————————————————————————————— 峰火連天居然發生在香港，試問有哪一個投資者曾經 price-in? 自問後知後覺，不知原來很多人早已 take action。 筆者超過六成資產在香港的物業內，打算出貨的出不了，原本不打算出貨的，其出貨時機也許已過去。 至於流動資產，撇除現金不計算，只有約 25% 直接與香港有關，當中六成來自筆者第一大重倉 RW0U。 有不少朋友問我應否出貨，坦白說，我亦非神仙，又何得何能去給予意見？ 對比其他房地產信託基金，即使考慮到 近月 香港發生的事件，它的估值仍算相對便宜。但是 近日 發生的事件，不就是一隻慢性黑天鵝嗎？ 說事件無法預測，只會惹來笑話。 事實的確是筆者後知後覺。 事已至此，馬後炮也是無補於事，如今只能向前看。 RW0U今早再急跌下來，即使撇除兩次除淨，也累跌接近兩成了。從投資角度看，要記住它的收入組成部分雖然有超過 60% 來自又一城，但商場租金收入並非又一城的全部 （大租戶主要租辦公室） 。詳情請參看公司的報告，不贅了。 從九月尾少量減持至今，亦已累跌逾一成。以其他發展商的商場為鑒，估值被壓抑是肯定的，會否再跌我也沒有水晶球。只可肯定的是不會無止境下跌。基於 Geographic Diversification 和個人政見理由， 長遠我一定會減持，首要目標是減至非最大持倉。 無奈今天怎樣看也是一個惡劣的時機，惟有繼續觀察。 由於局勢進一步升溫，筆者會無限期擱置增持任何有關香港地產資產的行動，並已大量減持今年較早買入的恒基地產，試入的 2778 亦已清倉。另一方面，筆者亦注意到有防守性資產突然急跌，很可能有人被斬倉；其餘的普遍跌幅亦增大。 最後想說，筆者流動資產相比物業資產，尤其是牽涉香港的部分，仍是一個小數目。因此所謂的減持行動，除了為 Diversification 外，更是對自己忠於的信念的一種表態。假如閣下純粹 從 投資的角度看，切勿對本文過度解讀。

再來回顧。 仍是政經風波、 市況回顧 七月至今，香港前線經濟急速下滑，部分行業當然是因為示威活動持續，而主要經濟支柱則受環球經濟放緩及貿易戰遲遲未能解決為主。 兩條主線暫時完全看不到曙光 ，相信港股亦會維持周初調整、周中反彈的主調，適合賭博一族搵食。 樓市方面，因應示威活動持續，個別銀行大幅削減估價。成交方面，一手樓肯略為減價已獲大量承接，調整之深未及 2018 年年底。至於二手樓則成交極少，仍是維持銀碼越大、防守力越強的態勢，相信此情況會一直延續直至政策有重大改變為止（相信未來十年都不會出現改變）。 坦言現在市面十分蕭條，人心惶惶、經濟下滑，暴力活動無日無之。政治問題一日不解決，不要說經濟重回正軌，連過基本生活的心機也沒有。 美國方面，利率一如所料續降，但聯儲局不肯承認經濟受壓，暫時年底前是否再減一次息仍是未知之數。筆者個人認為12月議息再減四分一厘的機會較大。 澳洲方面，十月初再減息四分一厘，今年自年中大選後已減了三次息，而經濟不見有明顯起色，樓價卻已率先見底。 相信明年澳洲實物資產會是一大亮點，惟需對沖匯率風險 。 投資組合及操作 自從筆者於八月中《近況小紀錄》起，雖然政治問題仍有越演越烈的趨勢，但首當其衝的地產股卻不再尋底，而僅在低位徘徊。本地 REIT 的情況也相近， 但 823 因估值高昂，似乎仍在尋底中，但其實它所受的影響屬最輕微 ，可考慮在業績發布前繼續試底性增持。 筆者最近主要操作如下： 1) 閱畢 風中兄鉅著《 懶系投資法 》 後，受啟發買入更多永續債及直債，以應對減息政策。 2) 首次買入水務股，貪其息率尚可而增長穩定。 3) 小型投機操作，減少短期賬面損失。 4) 策略性減持第一大持倉 RW0U。 截至9月30日為止，本年淨資產(NAV)較去年底上升26.7%，當中 8.0% 來自儲蓄，7.3 %來自物業賬面升值，5.0% 來自投資收入 (Dividend, Coupon, Rental Income, etc.)，其餘都是流動資產賬面升幅（近來賬面升幅主要來自筆者第二大持倉 2588）與利息開支 offset。 本年度投機收入十分少，從略。 儘管今年不斷買貨、甚少賣貨，但流動資產槓桿比率目前仍只有 1.17。未來幾個月，因移民提早結束 MPF 戶口及賣車所獲得的資金將會到位...

近日國際和本地投資氣份俱可以「惡劣」來形容，惟暫時仍僅限表面影響而已，未見大規模拋售。 閒話莫說，整述要點如下： - 貿戰升級後稍稍緩和，特朗普似未有把握打勝仗，未來仍以反口覆舌為主；金價上升 - 美國利率市場如年初所料，急轉直下，相信US Fed今年內要再減 0.5-0.75% - 2年期與10年期美國債息率終現倒掛，可預期1-2年內股市及經濟會出現大型震盪 - 美公司債息率跟隨下跌，價格走向兩極，優質的上升，有壞消息勁跌 - 美公司債現 call back 潮，筆者也中了三隻，資金需尋找出路 - 本地政治事件越演越烈，地產股首當其衝，REIT 亦終於跪低，包括筆者的頭號巨大持倉 - 需留意機場禁制令可能令活動回流市區和民生區，REIT 或仍有下調空間，吸納時機必現 過去一個月操作： - 上月清倉 1997，小部分換入 2778（從未持有2778，只是試探性質） - 試底性買入 1052，昨天跌穿買入價 - 試底性買入 823，惟昨天開始了回購 (咁快? WTF!) - 清倉大部分非核心持股 (持貨少於10萬元) - 增持澳元 (生活需要) - HTZ, RCII 被 call 走，資金尋找出路中 - MBI partial call 後已重新買入 檢討和部署： - MNK, CBL 四腳朝天，闊佬懶理 - 今年大幅增持的 2588, 1883 呈現極強防守力狀態，與其業務性質及增長狀態不無關係 - 今年首度買入的 12 中風眼，幸好只是小試牛刀 - 密切留意 823, 12, 6823, 1052, 1883, 2588， 但絕不可心急冒進 - 美國將不斷減息，借貸利率很快重見2字頭，可考慮重新買入優先證券 - 曙光未現，量力而為，慎防內憂外患夾擊

不談政治？ 政治終有一天會找上門。 人說「撕裂2.0」實現了，筆者覺得好笑，政府和人民撕裂、警民關係惡化，這兩點確是事實，但也不是甚麼新鮮事，根本不值一哂。最好笑的是似乎建制派與政府關係出現大裂痕。 一次修訂，竟令建制、泛民、本土派的利益連成一線，林鄭說 We Connect，真的做到了。 我們的特首甚至還 Connect 了台灣選舉，助攻助到打假波咁，真是＿出國際。 大姐，曲線要講明，一早講明就不用犧牲那麽多。人命啊！ 可幸的是，經濟上的犧牲只是暫時性。 迷霧很大、很濃、很刺鼻、很難受。 但從某些層面看，這件事已經告一段落。 在前瞻性主導的市場，迷霧裡，可能是，最，適合，繾綣纏綿的時機。 P.S.: 謝謝鄺仔。

港燈電力投資前天公布全年業績，一如某些股評人所料，未來減兩成派息實在是慘不忍睹。派息減兩成即每年只派$0.32，以現價 ($7.64) 計算，股息率不足4.2%。一間完全沒有增長前景的公司，不值得擁有這個股息率。倘市場繼續向穩定派息股靠攏，那麼港燈的價格還可維持， 惟一旦 利率預期有變，前景遜色的收息股必然首當其衝。 市場上有如此多選擇，筆者不會考慮投資港燈。 電能的業績昨天新鮮滾熱辣出爐，誠然筆者對電能已不抱有期望（見《 再見電能 》），但基於感情原因，仍有興趣一窺其現況。 筆者原以為，電能的前景比港燈好不了多少，因為來自港燈的貢獻不大而且倒退中，英國業務受脫歐問題纏擾、澳洲業務又受當地經濟困擾，加上強美元匯率問題，實難下嚥。 (註：英國業務佔了電能半壁江山，其次為澳洲業務，港燈只佔第三。） 出了業績，第一時間當然是看派息， Rule of Thumb 話你知派息最能反映管理層誠實的一面。一如所料，中期、末期和全年派息都是沒有增長，全年派$2.80，現價股息率為5.1%。 Fair enough，起碼不是倒退吧。 再看管理層展望，一提港燈立即戴頭盔，強調減派20%絕對是可以預期的事。事實上，港燈純利只佔電能13%，2018年為10億（港元，下同），即使減派20%，也不過是2億，即港燈只會令電能來年純利倒退2.6%。 筆者再次強調，港燈只是電能一小部分，主菜是英國和澳洲業務。 看看分部資料，咦，英國業務純利增長7%，比上半年更好(+6%)。 澳洲業務則認真麻麻，表面上全年增長5%，但計及上半年增長33%，換言之下半年明顯倒退！究其原因，上半年的增長來自 inorganic growth (2017年5月收購 CK William，即係DUET)，下半年才見真章。看來澳洲的經濟比想像中更差，又或者是因氣候異常的影響。澳洲的熱浪由去年底一直持續至今年一月，不知是否因「熱到停電」而受影響（理論上熱浪會增加能源消耗啊）。 看上去，起碼英國業務在雙重夾擊下還有增長，整體似乎還不算太差吧？ 少年，你太年輕了。看看全面收益表吧！ 去年澳元下跌超過10%，英鎊也跌了超過5%，令全年尚未進入損益表的匯兌差額高達36億，當中18億成功對沖掉（已扣除沖成本），即還有18億有機會在未來進入損益表。 不過匯率升跌乃平常事，也許現在已經...

去年金融市場經歷幾輪小動盪後，暫時市況看似回穩。回頭一看， 十月 和 十二月 兩次急跌，可能牛市調整已完成，可能熊市仍在中段。也可能一隻小熊已經見底。 市場可預測性很低，市場波動的時間和幅度往往也是出人意表。 有誰想過港股差不多九個月的下挫，指數才跌25%那麼少？心水清的讀者知道，看指數已經沒有意思。那十幾隻大Size炒股，早已跌至四腳朝天，尤其是藍籌新貴，反高潮百發百中。 自知不懂炒股票，只能從股息增長股中尋寶，可恨的是「好嘢」不但早已觸底，更加破頂連連。Winner takes all，果真例不虛發。 由於不懂，惟有在 Winners 當中隨便買些。 明明應該果斷加注「那黐線的 REIT」，卻忍不住有了立場。筆者認為零售寒冬並無想像的冷，過去一年半載旺區又回到了人山人海的日子，僅有的商場似乎較街舖更加受惠。 實實在在的感受，我相信早晚也會反映在基金分派上。 老老實實，筆者仍然很想重回黐線的懷抱。望住那倉底的利潤，哭笑不得。這暫時仍是一個遺憾，但隨著財務安排已經九九十十，我已找不到藉口再退縮了。 中長期固定收益證券急挫後，反彈了很多，但未能收復失地，which is perfect。那人所共知的永續浮息貨，不知是否因加息急降溫，居然徐徐向下，吸引力大增。對利率非常敏感的永續證券來說，浮息明明是個接近完美的對沖，刻下竟成了壞消息。 （可能筆者錯過了甚麼新聞？煩請讀者指出。） 最近某證券行開放了亞洲債券的交易平台，竟然無需 Professional Investor 認證，真有趣。Minimum ticket size US$100-200k，不算甚麼門檻， 但是交投極少，筆者放了一兩星期的 Order 也無法完成 。另外，Margin requirement 太高了，與私人銀行無得比。 物業市場回暖，什麼小陽春、大陽春，新盤大賣、二手回勇，AA們興奮到不得了。無論大中細價樓，都跌了100萬左右便回升。 想上車的人動手吧，新年之後要不牛皮、要不暴升...明明有需要，何必包拗頸？ 買得起400萬的單位時不買，然後兩三年後用600萬買入同一個單位，這種情況屢見不鮮。2013年回調見過，2015-16年回調也見過。 2018-19年回調後，歷史會一再重覆嗎？ 都係嗰句，鬼知...

十月圍城，萬眾期待的股災算不算出現了？眾說紛紜。 歷史上十月出事機會並不特別大，數據反而說平均回報不錯，只是出過幾次6-sigma outliers，就被載入了史冊。 印象中上一次跟股災有關的十月已經數到2011年，挾標準普爾破天荒降美國信用評級和歐債危機的餘波，10月初恒指便觸底見16000點，相比起2008年金融海嘯，一連串恐慌事件令恒指低見10676點，只是小巫見大巫。再前一次已經是二十世紀的事，1997-98年亞洲金融風暴後期，恒指單日勁跌14%然後勁升19%（以百分比計為21年未破之記錄），卻還不如1987年單日勁跌33.33%（以百分比計為31年未破之記錄）。 2018年10月，杜指跌了二千點，恒指跌了三千點，論單月的幅度也不算小。但是從高位跌下來，恒指不過跌了25%（雖然現在恒指已沒有代表性了），令人失望。 更令人失望的是筆者的觀察清單－－從2018年1月高位計算，表現最差的只跌了17%，而且大部分跌幅來自上半年；最好的竟然仍有16%升幅！ 當股王累跌45%、較不受影響的藍籌大股也跟跌25%以上之際，開始看到不少高手撈底。 「好抵啊！」 對筆者來說，這句說話比粗口更難聽。 股票的買入時機乍現，但筆者想買的東西卻沒甚反應。 等了又等，除了享受人生，還有甚麼可做？ 筆者目前可做的確不多。 早前資金回籠，進入「消極進攻」狀態後 ，已經快速增持了資產。近期所謂股災，有升有跌，拉勻卻幾乎平手，再買又不是、賣掉更不是。 考慮擴闊投資範圍？怕未見官先打三十大板。 再等？只怕時間到了，時針偏偏出了錯。 －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 所謂傳統股災月即將過去，意味著筆者又多了一年閱歷。 三十歲這一年過得不錯，人生各方面也略有寸進，遺憾的只是時機掌握得不太好吧。 最後，當然要補返張亞視永恆照：

港股輪流洗倉，一隻隻股王前仆後繼地落難，所謂「投資界」一片愁雲慘霧。 恒指從高位回調19%，並不足以反映去年的強勢股有幾慘烈。 以最低位計，騰訊累跌33%，已經算是比較具防守性了。其他曾熱炒的行業，稍有風吹草動皆被用作洗倉的藉口。 碧桂園累跌44%，楓葉教育49%，舜宇50%，吉利51%，瑞聲56%，金山軟件58%，金斯瑞62%。癲就癲在以上八隻股票，有五隻是恒指成份股。 半新股股王仲勁，除了閱文「僅跌」一半之外，其餘從高位下調70%是常態。 以上解釋了為何筆者年初急於從 電能一役 中求成。筆者早已預料2018年是艱苦的一年，但無想過跌的不是短期應受加息影響的REIT，卻是被視為ATM港股。 與此同時，卻有一堆所謂防守股逆加息周期為股市贈興。 從一月尾起計，香港電訊累升7%，恒生銀行11%，中銀飛機租賃13%，領展14%，中電25%。 債市方面，早前中資債瀕現違約，雖然金額與整體債市相比微不足道，但也令債價下跌5%以上。這僅相當於股市一兩天波幅，加上債券不違約始終會回歸100元， 再次見證到資產配置的重要性 。 （ 領展反升，令筆者大失所望，可謂抵死 。惟因資金限制了時機，也沒有甚麼好後悔。） 扭一扭個地球儀，到有12小時時差的美國東岸看看。 DJI同樣於一月登頂，一輪恐慌過後，又貿易戰又制裁又土耳其又阿根庭又加息，你不敢想像現在DJI僅距離高位5.5%，用於預示經濟活動的DJUA較11月高位也僅低6%，而Nasdaq更比一月高位高4%。 與香港相比，人家的股王真是嚇死你 ： 從一月尾起計，Microsoft +13%, Google +14%, Netflix +21%, Apple +26%, Amazon +31%。 就算因Cambridge Analytica Scandal和業績預警勁跌兩鑊的Facebook，都只累跌4%咁大把。 債市方面，美國高投資評級的公司債在年初經歷了少許震蕩，現在大致上回復穩定了。 以上觀察代表了甚麼呢？ 過去幾年港股的升勢集中在少數個別行業，如科技、汽車、教育等，另外少數收息股持續有不俗表現；而美股表面上百花齊放，持續巨大的升幅卻更高度集中在幾隻科技巨無霸和一切無限美麗憧憬而幻想又未破滅的「未知世界股」。 現在熊踪詐現，卻又未見有環球崩盤的跡象，而考慮到美...

萬眾期待、首隻同股不同權的 IPO 終於橫空降世，小米是也。雖然香港打著保護小股民的旗號（是笑話、廢話、還是謊話？），落後外國多年才施施然讓同股不同權放行，但也算港股近年難得一見的盛事，相信不少人都會趁墟參與一下。 友人說小米是具概念的互聯網公司，加上未來仍有很多同股不同權的新經濟股要圈錢，以陰謀論觀之就不可能讓它失色，所以打算認購。 筆者就絕對不考慮。原因很簡單：值搏率和潛在回報不足。 值搏率是很 judgmental 的，覺得不足的理由並非驚世發現，只是路人皆見的事實，但已足夠讓筆者決斷地說不。 第一，市底差。市底差即投資者參與度低、接貨者少、超額少、冇人搶貨。 IPO最重要是炒供求，冇人玩即係死得。 第二，趕上市。市況咁差，估值不斷被壓價，為何仍堅持在此刻上市？ 不禁令人生疑，值搏率大減。 第三，外資券商全軍覆沒。有傳是出價太低，以致只有進取的中資券商入圍。 Underwriter 都唔玩，令人信心大減，先不談賺錢，這一點令筆者覺得保底都成問題。 潛在回報方面，小米集資金額大，派貨不會少，超額不會多。此外，小米令人產生遐想的概念不多，這種 IPO 在理想市況下，首日也只有一兩成升幅，何況是現在。 若從投資角度睇，就更令人卻步。小米盈利能力低，前路不明，無人知道它未來的發展方向。小米既沒有 AAPL 那種橫掃全球用家兼極高margin的硬件，也沒有 NVDA 式令人無限憧憬的爆發性，更沒有 FANG 的軟件（或者有而未見其利）。 即使有，看看 FB 和 BABA 上市後的表現，便明白為何這種 IPO 不是我的茶。 如果只係得陰謀論一個理由，筆者寧可留待上市後慢慢尋底再尋寶，也不會考慮玩一個供過於求的遊戲。

誠哥退休，筆者也和電能說再見了。今個月公事突然變忙，儘管投資方面發生了不少事，卻也沒時間紀錄下來。昨天剛完成部分工作，忙裡偷點閒談談近況。 投機電能實業一役 已經在個多星期前派彩了， 恭喜大有斬獲的Blog友們！筆者對此戰極具信心，當然身體力行，到了最後一星期更大量加注 ，早前所謂極度重倉也不算一回事了。 雖然已經過氣，也總結一下成敗吧。筆者原本預期電能會盡派所有現金，故特別息可達每股$10以上，結果「天氣不似預期」，只派了$6。筆者的分析出現幾個錯誤： 1. 高估了電能的現金流，因此高估了電能所持的現金 2. 因長建所持資產的入賬方式錯綜複雜，錯估了長建實際現金水平 3. 沒考慮電能要保留現金以免影響信貸評級，最終電能保留83億(每股$3.9) vs 71億借貸 4. 沒有考慮市場對「驚喜」和「失望」的分界 第一點並不是重點，因為即使現金流少了，仍足以派超過$7.5特別息；第二點可以是致命錯誤，幸好長建去年用錢去得太盡，方向正確便OK； 第三點直接導致電能無法派出「合符（筆者）預期」的金額，甚至連市場共識也不及， 結果導致第四點－－投機客對派息感到失望。 此外，是次投機可預測性太強，目測有極極極多「唔知頭、唔知路」的參與者，甫開市獲利盤便大量湧現，好像IPO人踩人一樣，更與對上兩次派特別息的走勢完全不同。當然，投機客感到失望也將價格推低了不少。 對筆者來說，這次投機可說是成功，也可說是失敗。成功是正股方面，雖然所賺的金額不及預期，但總算成功以接近零風險獲得大筆利潤（回報超過 淨 資產4%）。有圖有真相(含孖展借貸)，以免被小人在背後發功： 失敗方面則是有關衍生工具。筆者在重倉正股的同時，也買入了不少warrant和option，由於預期股價會升至$76以上，所選之行使價為$72.5-$75。結果電能在$72.5以上只維持了半小時，筆者還未看清形勢，莊家已經收起買盤，空見其價值而不見價格；加上買入倉位太多，沽出時市場根本無法承受，眼巴巴看著幾十萬利潤化為虛有，最終只能以微利作結。 真是千算萬算不如莊家老謀深算！ 即日沽清電能後，扣除孖展借貸仍然有大量現金，巧遇毛記葵涌招股，便把一半資金留作「頂兩球頭鎚」用，其餘的資金繼續等待買入收息資產。REIT的價格自年初開始下跌，到首季加息前卻變硬，以估值來看尚未到買入時機。 考...

上月寫了篇《 長江基建與電能實業的將來 》，Page views竟比其他文章多出一倍，方才明白原來讀者對股票／投機／短期利潤的興趣遠高於物業／債券／REIT相關文章，可是筆者始終對後者較有興趣，實在可惜。 那篇文章和留言（識睇一定睇留言！）其實已十分清晰地闡釋了電能(0006)和和電(0215)兩個個案有何不同，為何筆者堅信前者會派特別息、而後者不會。話雖如此，相信仍有很多人不明白或不願意相信，例如筆者一個朋友。 上星期筆者和這位朋友吃飯，他在和電公布業績前買入了25萬股和電，現賬面蝕了10萬，不肯投降。筆者說：「如果我是你，公布翌日就會立即賣出，輸少(9%)當贏。不賣出要等半年甚至一年才有機會再炒特別息，期間很大機會潛水，不值得。」 為何和電香港不需派特別息？ 筆者用以下比喻說明，相信更易明白。 當長和是一個家庭：身家5500萬，負債約4500萬，而總資產有1億，其中現金佔1600萬。 這1600萬現金點投資？不知道，因為股票又貴，債券息率又低，REIT又怕加息，樓又話創歷史新高GOGOGO，車位又痴哂線，工商舖又難借錢，都唔知買乜好。 呢個時候，你老婆同你講原來Ｎ年前同朋友夾份係海外買咗個物業，升咗150萬，佢佔七成。如果賣咗可以拿返100萬返來，不過賣咗拎錢返香港就買唔返，因為有外匯管制，啲錢出得唔入得。 老婆問你好唔好賣，你會點答？ 答：（而家有1600萬idle係度已經好煩，你仲同我講有100萬婆乸數。）我未諗到買乜，你諗到賣咗啲錢有乜用就賣啦。 這個正正是長和的苦惱。錢大把，好想做大刁，但係睇唔啱，因為乜都好貴。長和等緊一個機會洗咗啲錢佢，根本唔缺錢，又點會叫和電派特別息？ 筆者認為，即多再過半年，如果冇刁傾，和電一樣不會派特別息。直到長和有刁落實，才是炒和電之時。 那麼電能又有甚麼分別？ 惡死老豆舊年買咗樓，過哂大訂，等緊你啲家用幫佢找尾數。 老豆：五月尾就要成交，你個不肖子幾時俾家用？ 答：老豆，你成交之前一日，我就會過數俾你律師樓，你放心等收租啦。 仲唔明／唔信？咁真係Sorry，小弟無能，幫唔到你。

兩年半前長江基建與電能實業建議合併，最終方案以1股電能換1.066股長建，被否決後，李氏多次表示會move on，不再考慮合併方案，同時電能不斷派發特別息，現金逐漸枯竭。 長建欠的是現金，但長建僅持有電能38.87%股權，派特別息令超過六成現金流出街外，令長建的收購要靠長和或長實支持，對四間公司來說都不是理想的方案。 為甚麼合併失敗了就不再嘗試？除了現金水平外，究竟當初和現在兩間公司還有甚麽分別令李氏不再建議合併？ 回到2015年中，當時長建對電能的興趣來自： 1) 現金流：電能每股派$2.69，而長建每股派$2.075，合併後長建的派息增長空間提升 2) 現金：電能坐擁678億元現金，經收購可以增加每年派息25-30億元 長建的如意算盤是，與電能合併能為股息帶來both organic及inorganic growth的機會。 計計數，長建有26.51億股，而電能有21.34億股；而合併後長建一共有49.26億股。 合併前，長建每年派息需55.0億元現金，電能則需57.4億元現金，合共112.4億元現金。 合併後，長建每年派息只需102.2億元現金，較合併前每年可省下10.2億元。 長建已連續近二十年維持派息增長，這10億元再加上每年的內部增長，長建增派股息的buffer大了很多，即使某年無成功收購，仍有空間繼續增派股息。另一方面，長建通過合併獲得現金所產生額外每年25-30億元現金的收入，令合併後的長建具備每年派142億元的能力，但只需派102億元已能維持派息增長。換句話說， 合併後的長建能維持股息增長之餘，每年還有多40億元（或39.2%）的自由現金流（還未計算內部增長），日後可以獨自進行更多收購。 可惜，電能股東看到的是即時派息下降（從$2.69降至$2.21），否決了合併建議。 到了今天2018年，故事已徹底改變。派了兩次特別息後，電能的現金水平降至243億。 預期2017年全年業績，電能每股派$2.79，而長建每股派$2.38。 長建每年派息需63.1億元現金，電能則需59.5億元現金，合共122.6億元現金。 如果重提合併，即使長建願意維持1.066的換股比率，合併後派息已達117.2億元。此外，利用電能的243億元現金進行收購，只能產生額外每年9-10億元現金收入。換言之， 合併後的長建只有...

2018年已過了一個多月，今年金融市場的方向已頗明顯，可以著手部署了。 1. 美國國債 十年期美國國債孽息率已大幅升破被公認為重要界線的2.6%，日前已達2.9%，抽升幅度之急令人咋舌。 很多收息資產甚至股市都會以此資產作為Benchmark或Benchmark的一部分，有些公司的盈利或估值則與中長期無風險回報掛勾 ，因此十年債息抽升引發市場波動實乃遲早的事。筆者相信，近日美股大跌只是戲院失火的火警演習而已。 預期十年期美債息率會會反覆上升，很快便會升至或極接近3% ，年中目標3.2%。 2. 美元 美元在一月突然起勢狂跌，惟筆者對匯市極不靈敏，甫進場便交了學費，沽空CHF一役在混亂中宣布投降，損失約2.3%。 筆者沽空原本的目的是長遠計節省季季上升的美元負債成本， 但無考慮過美聯儲一邊加息縮表、美元一邊下跌的可能性 ，而且跌勢之急令筆者瞠目結舌。雖然投入資金不多，但畢竟是試驗性質，選了一個最差的時機開始試驗，惟有忍痛暫緩計劃。投降後，美元續挫4%後見短期底。 由於市場早已price in 美聯儲全年加息三次的預期，雖然經濟數據理想，筆者認為美聯儲仍未敢貿然大幅加息，因此 預期美元中長線仍處弱勢 。 3. 股市 全球股市在一月狂歡，恒指勁升11%後回落，美股走勢亦差不多，兩者皆已回落超過10%， 幅度之大堪比一次牛四調整 （牛五放煙花）。領先指標DJUA早於十一月中見頂，累計下跌16%，差不多跌至兩年低位。上星期一港股仍有很多人撈貨，其後已反彈乏力，波幅擴大、人心虛怯。 無論美股定港股，今年是企業盈利破頂年，如捱得過這一關，三月起或會展開新一輪升浪，甚至可能出現「 大跌前的煙花 」。 4. 房地產信托 (REIT) 如無意外，今年是REIT投資者艱苦的一年。一月看似仍強勢，卻是強弩之末，領展從高位回落14%，如前文《 領展賣產之我見 》所述，策略重估的戲碼和持續的回購並未能成為價格的催化劑。At the end of the day， REIT的估值要靠DPU支撐，去年REIT大升30-40%，DPU不可能跟得上 ，估值升至顛峰（滾動息率跌穿3.3%）後無可避免要有些調整才能吸引投資者再度出手。 筆者並不鼓勵REIT投資者依靠估值去離場，自己持貨不足以致Endowment effect相對較弱， 出售乃為投...

剛過去的週末，筆者不幸地在醫院度過，原因和十年多前、2007 年 10 月港股不斷破頂之際一樣，都是中了「原發自發性氣胸」，不同的是上次中左肺、今次中右肺（好似新盤名：中左 ● 右中）。 這種「疾病」源自肺部和胸膜上一些天生較為脆弱的地方，不知何故突然「爆裂」， 醫學上沒有明顯的原因能誘發，也難以預防 。但是，醫學數據顯示它較大機率發生在具以下表徵的人身上： 1) 男士 (發病率較女士高5倍) 2) 年青 (通常發病年齡在15-30) 3) 高 4) 瘦 5) 有家族病史 6) 有吸煙習慣 以上六項，筆者僅中了 1 和 4。十年前筆者的確年青，但現已 30 歲，想不到仍能「標尾會」；至於第三項，筆者身高僅 177 cm，醫生說不算高，中完又中也是十分無辜；至於 5 和 6，更加是「原來沒有，從來都沒有」。 幸運的是，今次(暫時)不用開刀，進行了三天「供氧治療」便初見成效，醫生也讓筆者出院，希望休息多幾天便能完全康復。 一個月內，筆者不能做負重運動、不能坐飛機、也不宜跑步。為了康復，惟有暫停強身健體計劃了。 難得十年一度的氣胸，筆者也趁空檔想想這兩次住院，世界和自己究竟有甚麼不同： 1) 十年前，筆者讀緊 Year 2，未返過工， 收入全部靠股票 ；今天，畢業七年多，收入全部不靠股票 (REIT及偶然投機除外)。 2) 十年前，恒指在牛市最後的狂歡中破頂， 每天波幅千幾點屬等閒事 ；今天，恒指最近也不斷破頂，但波幅低很多。 3) 十年前，恒指是道指的一倍，國指高道指 50%；今天，恒指僅比道指高 25-30%， 國指僅及道指一半 。 4) 十年前，筆者無醫療保險，住公立醫院一星期連開刀盛惠 700 元；今天，仗著自己公司和太太公司兩份醫療保險，住私家醫院三天，無做手術收費三萬大元，預計自負額不到 500 元，甚至可能是零。 5) 十年前， 在病房聽到其他病人講股票講賺錢 ，說炒中國石油云云；今天，無聽到任何人提起個錢字。（都可能同轉咗半私家房有關） 6) 十年前，樓價屢創新高，上車盤突破 百五 萬，中原指數上望 70 點；今天，樓市仍然不斷破頂，上車盤突破 五百 萬，中原指數上望 170 點。 7) 十年前，供樓利率 5%，沒有現金回贈；今天，供樓利率 2.15%， 扣除現金回贈後低至 1.2% 。 8...

筆者目前持有八條債權證券（包括永續證券），佔 總資產 近6%。由於債價在到期日會回歸PAR，在正常情況筆者只會以Book Value形式入賬，即 無論債券的市值如何波動，也不論買入價是多少，在筆者的資產負債表上的債券價值只會每天自動向100調整，直至到期日會變成$100。 至於沒有到期日的永續證券，則會更保守地以三年為期限，將買入價逐日調整至$100。 過去一年，永續證券及中年期的債價一直呈小波幅向上的趨勢，而短期的債價基本上沒有波動。 筆者一向不喜歡價格波動 ，而上述的入賬方法只會隱藏了未實現盈利(Unrealized Gain)，因此一直沿用至今，也是一般金融機構長期持有的入賬方法。 最近組合其中一條債券（佔 總資產 ～0.8%）的價格出現明顯下跌，令筆者需要考慮作出撥備。先說一點點背景： 此債評級並不高，財務報表也是麻麻地（現在回想有點為分散而分散的感覺），筆者在 6月初首次以$103買入此債 ，當時YTM = 7.3%，離到期日不夠三年。怎知買入不夠一星期就收到債仔的回收Tender，出價是買入價$106，YTM即時跌到6.1%，筆者當然答應，結果有73%持貨被回收了。 債仔有錢高價回收有排都未到期的債券，筆者頓時覺得先前的憂慮一掃而空。 到了7月尾，趁此債價回落至$102、YTM = 7.7%之際，便重新買入至回收前持貨水平。 自此之後，該債券價格便沒有再升破筆者的買入價。後來債仔一再傳出不利消息，又有不少人撰文指它會在三年內破產，云云。到了上月尾，債價已經跌至$97左右，而股價更從6月起累跌40%。最近債仔公布季度業績，業績看似改善但仍在虧損中，但竟然無視差劣的財務狀況大派季度普通股股息（相當於Stockholder's Equity的14%），馬上嚇壞了市場，股價在幾天內再跌40%，至昨晚債價也跌至$91。 事已至此，筆者惟有再檢視其財務狀況。過去四季的Net Income的確很差，以同樣的速度蝕錢，三年內會資不抵債，但大部分虧損集中在前季，上季虧損已大幅收窄，應該捱到五六七年。市場的劇烈反應是基於三點： 1) 債仔的市場不斷萎縮，管理層無法領導公司重回正軌，會繼續虧損 2) 債仔的管理層失德，在債務纏身時不但不停派股息，還浪費現金大派股息 3) 如果上述情況繼續，債仔的現金將不足以應付三、四年內到期的債券本金 ...

（好日都唔寫一次股票，大家睇路。雖然八月寫過。） 後記寫在前：如果閣下沒有在股票輸過大錢，現在又自信爆棚，恕筆者奉勸一句：要分清IPO和二手股市，以為IPO賺錢是因為自己叻而不是好彩、甚至 把幸運賺到的錢加倍投放到熾熱的股市上 的話，受教訓是必然發生結果。 請自求多福。 自從眾安(06060)上市狂升一輪後，IPO市場忽然變得極為熾熱，於是一堆與目前最炙手可熱的科技股有關的公司排隊招股，先有閱文(00772)，再來雷蛇(01337)、易鑫（疑似下星期一招股），然後又傳出騰訊分拆騰訊音樂的消息。 IPO是炒極短期供求，只要有Noise、與市場焦點沾上邊、市場氣氛良好、資金充裕，招股就變成抽獎遊戲 。早前眾安招股時，筆者因去了旅行未能參與，惟有把握未來這幾次機會參與一下。今年流動資產升值不少，雖然筆者長期持有以賺取穩定收入，升值只是紙上富貴， 但是對於需要短期資金的IPO遊戲來說，升值得來的孖展額幫助很大 。以今次閱文和雷蛇同時招股為例，暫借流動資產的孖展額為筆者的資本提升了三分一。 閱文 經過幾天資訊轟炸，相信其背景和基本資料無人不曉，招股活動亦早已結束。截止收票後，有關配發的消息滿天飛，筆者比較有興趣基於目前的消息，嘗試估算入飛情況及配發結果。 筆者找來閱文的傳聞消息，比較過往兩次超額情況、集資規模及配發消息最接近的IPO，分別為國藥(01099)和北京金隅(02009)，詳列如下： 從上表可見， 三者都是中型集資規模的IPO，凍資規模、認購人數、傳頂頭錘人數和一手中籤率都非常接近 。北京金隅的超額倍數雖然比較多，但回撥後反而超額最少，但仍然相當接近。因此，筆者有理由相信三個IPO的配發情況可作比較，但是上述消息卻有些奇怪的地方： 1. 頂頭錘中籤比率 一般而言，乙組頭尾中籤比率不會相差太遠，很多IPO甚至都是劃一的，即抽500萬和5億的中籤比率都是一樣。例如國藥是劃一 0.4%，而金隅則是介乎於0.38%及0.42%之間。然而，傳聞中閱文的頂頭錘中籤比率卻僅得0.24%，這表示只有三個可能性： A. 閱文的超額認購極度集中在乙組，以致乙組整體中籤比率極低 B. 閱文的乙組中籤比率呈顯著的邊際下降狀況，例如從0.4%降至0.24% C. 消息出錯 先說A，筆者認為這並不合理。 假設最極端情況，...