尋找生活之路

投資組合 賣出一件住宅及一件非住宅香港物業，僅持有五項物業。 其中一間澳洲物業及一間香港物業換了一個租客。 2023 年港樓先升後跌，幾乎抵消了澳洲樓市升幅，而流動資產炒債操作於第三季大幅虧損，令淨值連續兩年下跌。所有炒債活動已於九月停止。 年底倉內持有六條已違約內房債券，皆以市價入賬，包括： CFLD - 三條違約債券已按化債方案重組成三條新債，現時仍未收到重組前建議於 2023 年底前派發之 1.8% 本金及賣產獲得之現金。前路茫茫。 CAPG - 重組已生效，前路遙遙。因已資不抵債，不抱期望。 COGARD - 已違約，重組未有進展。 CENCHI - 展期後違約，重組未有進展。因已資不抵債，不抱期望。 以上債券目前總市值只(輸)剩幾萬美元。 其他債券以 Book value 入賬。 主要操作如下： 1) 賣出九條直債，其中三條利潤不俗，兩條微利，兩條微蝕，一條大蝕，最後一條巨虧 2) 買入一條直債並已被違約 3) 買入一條投資級直債並持有中 4) 持續增持澳元 5) 投放較多資金在美元定期及短期美債 全年流動資產回報為 -24.6%。由於流動資產包含大量美元定期及短期美債，實際「投資回報」遠遠差過此數。 截至 12 月 31 日， 本年淨資產 (NAV)  回到 2018 年中水平， 較去年底下降 5.7% ，乃有統計以來首次出現連續兩年負增長，當中 -6.9% 來自淨已實現盈虧，-3.9% 來自利息、維護、稅務及債券投資開支，-0.6% 來自扣除非投資收入的淨消費，+5.8% 來自期內投資收入 (Dividend, Coupon, Rental Income, etc.)，+1.0% 來自物業賬面升值及已賣出物業之年內價值變動。其餘是流動資產賬面變化、匯率變動及其他盈虧。 以筆者組合的槓桿水平 (D/E ratio 曾超過 150%) 及明顯偏重於香港不動產的程度而言， 雖然淨值僅回到 2018 年中水平 已屬極度跑贏大市 (香港住宅價格已回到2016年水平)，但因澳洲樓市持續上升，通漲強勁，實際財務健康度於 2023 年可謂大幅下降。 淨資產幣值：HKD 29%; USD 28%; AUD 43% 淨資產所在地：HK 28%; SG 19%; AU 43%; US 10% 總資產所在地：HK 42%; SG 12%; AU 41%; US 5% ...

2023 年 7 月 20 日，万达美元債懸崖勒馬，奇蹟再次降臨。 這會是最後一次嗎？ 投資／機美元債兩年多，無數次奇蹟兌付及交易一次又一次發生在筆者身上。現在暴雷了或一次又一次展期的內房，筆者或多或少都曾持有過。不知為何，死裡逃生、劫後餘生、死過翻生、死而復生的個案屢屢出現。雖然免不了還是中了一些招，但那些貨幾乎全都是在內房債危機全面爆發前買入的。 筆者經歷過的奇蹟包括： - 2021年6月，以超過 99 元沽出恒大債，恒大於一個月後暴雷。 - 2021年9月尾，在恒大已暴雷的市況下，接連沽出五張內房債，平均價超過 99 元，不但避開了其後的暴跌潮，目前其中兩個主體 CAPG 和 TPHL 更已宣布違約。 - 2021年11月，短炒 CENCHI 債，在不被市場看好的情況下如期兌付。 - 2021年12月，短炒兩張內房債，以平均價 97 元沽出獲利，其中一個主體 KWGPRO 一展再展，債價已相當於暴雷了的主體。 - 2022年3月，持有多時的 RONXIN 債在前一張債（一個月前到期）也經歷過山車的情況下，此債再於到期前半個月暴跌至五字頭，後在主體瘋狂回購的情況下如期兌付。三個月後，主體正式違約。 - 2022年3月，心血來潮下突然止蝕 GRNLGR 債，損失一成。兩個多月後，主體宣布展期，後來再展，最後仍難逃違約命運。 - 2022年4月，在毫無市場信心的情況下短炒 TPHL 並如期兌付。主體不足大半年後宣布全面違約。 - 2022年5月，短炒 GRNLHK 在到期前一星期，母公司突然宣布展期，此債卻在主體積極回購的情況下奇蹟如期兌付。 - 2022年7月，短炒 CENCHI 債，在到期前不足一個月內，市場傳出壞消息下從八字頭暴跌至 50 元，其後奇蹟地如期兌付。 - 2022年8月，短炒 AGILE 債，曾跌至三字頭但最後如期兌付。 - 2022年10月，以腰斬價買入 GRNLGR 債，其後於七字頭震走。不到一星期後，主體違反公開承諾宣布再度展期。 - 2023年7月，短炒 DALWAN 債，作為較優質及在內房及內地經濟風兩飄搖下仍被信賴的主體，在到期前兩個月內多次大幅波動，並最後一星期經歷過山車。外媒瘋狂炒作未經證實的負面消息，境內外債均被舞高弄低，不到 80 小時內從 96 元跌至 55 元再回升至 92 元以上。筆者捱過多次巨幅波動，最後忍痛於 90 ...

原來昨晚出了，剛剛才知道。快閱一下，初步理解如下： （美元兌人民幣匯率以 1:7 換算） 1) 新發行 Add Hero Notes 18 億美元、奧園票據 5 億美元、永續債 16 億美元、強制可換債 1.43 億美元及 14 億股（其中4億股為大股東舊股，無償送出）名義價值為每股 $1.06 的股票。總價值為 42.33 億美元或 296 億人民幣。 2) 境外總負債達人民幣 428 億（約美元 61 億），遠較新發行股債為多。 估計重組計劃之 nominal haircut 為 30% 。債權人實際損失當然遠大於此數，下述。 3) Add Hero Notes 18 億美元分成三個 Tranches (A, B, C)，其中 Tranche A 又分成 A1, A2, A3:      Tranche A: 年息 7.5%      A1: USD 150m 本息於三年後歸還 (2026)     A2: USD 200m 本息於五年後歸還 (2028)     A3: USD 300m 本息於六年後歸還 (2029)     Tranche B:  USD 500m 本息於七年後歸還 (2030)，年息 8.0%     Tranche C: USD 650m 本息於八年後歸還 (2031)，年息 8.8%     有 Payment-in-kind ( PIK) 條款，首兩年可暫緩現金還息，其後半年最少有 2% 利息要付現金。     兩年半後不可再 PIK，另外 暫緩還息部分息率會增加 1%。 4) 奧園票據 5 億美元，年息 5.5%，可以 PIK，本息於八年後歸還 (2031)。 5) 永續債 16 億美元，首八年無息（你無睇錯，係八年都無息，唔係八年後一次過還滾存息），第九至十年 (2032 - 2033) 也只有 1% 息，其後兩年 2% 息，慢慢加到第 19-21 年 (2042 - 2044) 才有 9% 息，之後唔贖回就每年再加 3% 息。想還到二零四六，真心痴線，到時小弟差唔多六張，香港五十年不變 (笑?) 都就嚟...

對上一次談及 CFLD，已是差不多 一年前的事 。 2022 年 9 月 16 日，CFLD 透過新交所正式通告美元債重組方案。 除了新增股權形式償付方案外，其餘基本上和一年前所說或所流傳的一樣，換句話說，境內及境外的待遇是一致的。 至於新增的股權償付方案，境內的償權人也可選擇，即沒有任何債權人受特別虧待。 新交所的通告： https://links.sgx.com/FileOpen/RSA%20Announcement.ashx?App=Announcement&FileID=731796 筆者沒有看畢全文，只看了重組內容，理解如下：（頭三點及 4) a) 跟一年前的消息完全一樣） 1) 本金沒有打折 2) 展期 8 年，重組後年息 2.5% 3) 重組前的利息一筆勾消 4) 本金償還會分為三部分： a) Cash prepayment: 1%  b) New Bond 1 c) New Bond 2/3 重組時只會以現金歸還的本金的 1%，剩餘的 99% 中 46.7% 會變成 New Bond 1，其餘 53.3% 可選擇 New bond 2 或 New bond 3，或部分 New Bond 2 加部分 New Bond 3。 New Bond 1 又分為以賣出資產兌付 (預期佔不少於 64.2%) 及強制轉換成信託 (預期佔不多於 35.8%)。前者預期於 2023 年底前完成償付，相當於剩餘本金總額約 30%；後者類似房地產信託 (REIT)，以現金分派償付該部分的本金，預期信託年期為八年，期滿若未完成償付需要再傾。如果信託於期內已分派剩餘本金總頧約 16.7%，則債權人於此信託上的利益會自動結束。 New Bond 2 會強制轉換成尚未上市的「華夏精選」股權，主要來自分拆輕資產業務上市。通知指 2026 年預期市值為 500 億人民幣，而選擇此方案的償權人會有 25% 的認購折扣，但未有具體上市時間表，據聞該業務也只是剛剛起步。 New Bond 3 會繼續以債務形式存在，展期 8 年，年息 2.5%。沒有具體票息資訊，可能以 Zero Coupon Bond 形式償還。 ——————————————————————————— 若選擇以 New Bond 1 及 3 取回本金，根據 CFLD 的計劃： 1) 約 30.7% 本金可於一...

一直想寫一篇關於內房債的文章去整理思緒。 但同時又一直很不想寫，因為... 內房境外債市早已變成賭場，連投機都說不上 內房債參與者大部分已離場或已死心，實際參與市場的資金甚小 內房問題充滿政治和權鬥，不確定性遠超一般行業危機，難以分析，也經常被打臉 太多不能言明的想法，不能盡錄 而其實最怕的是，寫了出來就綁定了自己的想法，會跳不出來。所以，這篇文章純粹是不負責任地亂寫，對於不確定的東西僅屬於筆者的幻想，大家切勿太認真。 順帶一提，由於筆者移居澳洲已久，政治敏感度可能不足，以下內容如有政治不正確或違反國安法之嫌，請勿隨便轉載，以免惹禍上身。 ———————————————————————— 內房爆煲歷時已超過一年，死的死、傷的傷，行內看法是雖然數據和財務指標還未見底，但因為地方和中央政府的介入，不牽涉政治的不確定性大致上已出清。 政治上的不確定性主要來自疫情處理手法和中央最高層對內房的想法，到最後也是看權力花落誰家。由於中共文化是偏好不斷、無盡的鬥爭，這一點即使過了二十大也不會有明顯轉變。 對於權鬥問題，筆者真的是一竅不通。我的看法是原本疫情內宣令某熊處於不可憾動的狀態，但本來中國脆弱的經濟早已不堪一擊，年初華東一役成為壓倒駱駝的最後一根稻草，令政治出現了一連串的漣漪。當時權力略為放鬆了，其他人也把握機會讓經濟政策變得寬鬆。 但從七、八月的數據及政府的反應看來，某熊的地位仍是不可憾動，不過筆者認為二十大後的權力分佈應該沒有一年前大家想像中的集中了。 ———————————————————————— 整體內房雖然已潰不成軍，也沒有什麼前景可言，但從債務或債市角度看，內房仍可按其安全性分為幾個層級： 第一層 — 超級央企 例子：CHIOLI, CRHZCH, POLYRE 等 屈指可數的幾家超級央企為僅有屬投資級別的內房，由於孳息率甚低（接近中國政府債券），也風高浪急的內房債市中沒有什麼投資價值。 表面風險接近零，但其高度綁定中國政府的性質令其風險主要是 tail risk。說白了，如果中國政府沒事，這些內房也不會有事；但如果中國政府出事，這些內房會提前被淘空救國。 第二層 — 提前過冬的房企 例子：VNKRLE, SHUION, LNGFOR, ROADKG, DALWAN, FTLNHD / FUTLAN 等 這一層又可分為兩級，分別是本來就屬財務健康的，如 VNKR...

  時間寶貴，不再作宏觀分析。 投資組合 如前所述，賣出一項非住宅物業，香港的物業組合只剩六項，其中五項為住宅物業。 買入兩間澳洲物業，其中一間剛簽臨約，仍未成交。澳洲物業增至三項，全部均為住宅物業。 總物業項數增至九項。 今天是四月一日，淨資產又悄悄破頂了！ 史上最嚴重的內房債危機持續，第一季更隨世茂、龍光及融創各展期或違約事件達至高潮。雖然第一季內房債違約風險極高，但回報卻是極極高，甚至可以說是近十年來風險回報比例最高的時刻。 筆者繼續以短持形式去保持對市場的敏感度，並從中獲得不成比例地高的回報。 RONXIN - 已到期，本金早已入賬，利息卻拖到最後一天才付，此公司不宜再玩。 CFLD - 開始出讓產業新城，但美元債方案仍是遙遙無期。繼續以 55% 入賬。 CAPG - 已違約，目前市價也是沒有意義，續以 30% 入賬。 首季投資操作 1) 四條直債離場，ROC = 12.2%, -15.1%, 14.5%, 59.7% 2) 淨買入兩條債券，在早前低位買入，分別在四月與五月到期，現價均已回升至九十多元；兩間公司均如期公布已審核業績，相信暫已上岸。 3) 沒有抽 IPO 4) 大量增持澳元 5) 近清倉 GOZ 第一季債券有增加撥備，同時亦出現大量回撥及有到期利潤入賬，首季流動資產槓桿後回報約為 +12%。 截至 3 月 31 日，本年淨資產 (NAV) 較去年底上升 1.7%，當中 +1.5% 來自期內投資收入 (Dividend, Coupon, Rental Income, etc.)，+1.3% 來自債券撥備及淨已實現盈虧；-0.4% 來自利息、維護、稅務及債券投資開支，-0.3% 來自物業賬面淨貶值，-0.2% 來自扣除非投資收入的淨消費，其餘是流動資產賬面變化、匯率變動及其他盈虧。 淨資產幣值：HKD 49%; USD 28%; AUD 23% (港元佔比首次跌穿一半) 淨資產所在地：HK 53%; SG 21%; AU 26% 生活與健康 年初澳洲通關，父母來了近兩個月探訪，並大量協助 Gardening 工作，基本上已做得八八九九，日後只需維持便可；運動方面因同一原因受阻。 旅行方面，只去了兩次酒店 Staycation，其中一次跟父母一起去。 家居方面，本季入手一部三匹半分體式冷氣，正式與極殘舊的中央冷氣說再見；車房捲閘換成全新的木紋...

時間有限，宏觀分析就不多說了。 投資組合 八項物業仍舊持有，幸運地八個租客（包括自己）都沒有轉換，免卻不少麻煩。 退休老人策略敗於史上最嚴重的內房債危機，因目前違約風險高得驚人，而且接近無法分析，策略難以持續執行。目前筆者只能以短持或炒債形式去保持對市場的敏感度，並繼續持有危機中未有賣出的債券。 經過近月大量債券被賣出或到期，倉內仍持有八條債券，包括： CFLD - 三條年初已違約債券（含違約後才買入的一條），境內債化解方案已通過，雖然沒有 haircut，但展期甚長，以七厘折現計算約值 70％。 CAPG - 流動性之惡劣等同已違約，目前市價約 20%。估計要等 2023 年才有化債方案出台。 （由於後來市場定價完全無視內房重組價值，於 2022 年 7 月決定重列以更佳反映 2021 年及 2022 年財務狀況及投資表現，因此 CFLD 及 CAPG 皆以面值 10% 入賬。） 其他債券均以市價入賬。 第四季主要操作如下： 1) 兩條直債到期，ROC = 58.1% 及 8.9% 2) 在低位買入兩條直債並已賣出，賺點錢幫補一下，聊勝於無 3) 沒有抽 IPO 作出債券撥備後，全年流動資產槓桿後回報約為 -18.2%。 連續兩年流動資產負回報，乃筆者投資生涯首次出現。 （重列後，全年流動資產槓桿後回報約為 -46.6%。） 截至 12 月 31 日，本年淨資產 (NAV) 較去年底上升 15.8%，當中 +13.7% 來自物業賬面淨升值，+6.9% 來自期內投資收入 (Dividend, Coupon, Rental Income, etc.)，+4.7% 來自 SSD 到期；-7.8% 來自債券撥備及淨已實現盈虧，-2.3% 來自利息、維護、稅務及債券投資開支，-0.2% 來自扣除非投資收入的淨消費，其餘是流動資產賬面變化、匯率變動及其他盈虧。 重列後，截至 12 月 31 日， 本年淨資產 (NAV) 較去年底上升 6.3% ，當中 +13.7% 來自物業賬面淨升值，+6.9% 來自期內投資收入 (Dividend, Coupon, Rental Income, etc.)，+4.7% 來自 SSD 到期； -16.7% 來自債券撥備及淨已實現盈虧 ，-2.3% 來自利息、維護、稅務及債券投資開支，-0.2% 來自扣除非投資收入的淨消費，其餘是流動資產賬面變...

第一次壓力測試 (3) - 開始等待 华夏幸福化债方案透露出哪些关键信息 最新的化債方案公告中，華夏幸福披露現有金融債務 2,192 億元。無論違約與否，化債方案對所有債務做了全覆蓋的安排。據接近華夏幸福的人士透露，債務的首期預計現金清償率有望達到30% - 40%，綜合長期清償率遠高這一比重。 監管層有意讓該化債方案成為房企處理類似債務危機的一個標準化範例。但這個範例能執行下去的 前提條件是：出現債務危機的公司，總資產要基本覆蓋總負債；公司運營、管理能力沒有出現不可逆轉的下降 。也就是說，企業首先要有自救的能力，而一定現金流注入後，企業的管理團隊也有造血的能力將業務可持續地運營下去，慢慢還剩下逐年到期的債務。 目前華夏幸福的化債方案細則已經下發給相關債權人，官方公佈的清償方案大綱如下： 1) 賣出資產回籠資金約 750 億元， 當中現金兌付約 570 億元金融債務 2) 出售資產帶走金融債務約 500 億元 3) 優先類金融債務展期或清償約 352 億元 (應收賬款質押、實物資產抵押、開發貸) 4) 以持有型物業等約 220 億元資產設立的信託受益權份額抵償 5) 剩餘約 550 億元金融債務由公司承接 ，展期、降息，通過後續經營發展逐步清償 主要化解債務思路： 這其中有 352 億元是優先類債務，即有抵押物的債務。 華夏幸福的想法是，既然這些債務有抵押作保障，那就請允許把償債順序先後移 。因為就算將來壞情況發生，償還不到位了，這些債權人還可以處理抵押資產來保護自身利益。 為了實現全覆蓋，方案會先處理沒有擔保或弱擔保的債務 。 公告寫道，有 550 億元將被展期的債務將由公司承接，通過後續經營發展逐步清償，另外 500 億元債務將在專案公司出售後，由買家一併承接。 華夏計劃先以現金方式清償其中的 570 億元。資金來源靠出售變現能力強的資產。在公告中華夏幸福沒有明確表示這類「變現能力強的資產」目前的處置進展。其實， 方案既然已經公佈，交易就是基本談妥了 。 華夏幸福預計這些資產出售能收回 750 億元現金，除還債外，還要保留 180 億元用來保證孔雀城住宅業務開發交付、部分產業新城業務，及物管業務的營運。 華夏幸福對還債的時間進度安排是， 在兩年內把 570 億元現金償付落實到位 ，剩餘以信託、展期等方式陸續償還的債務，在八年內還清。華夏幸福債務風險化解事關債權人...

市場更新 香港樓市破頂之路真是舉步維艱，這邊廂才跟上世界潮流剛剛破頂，卻又受中央約見地產商的消息剎停，加上恒大事件持續發酵、疫情死唔斷氣及港股表現疲弱，相信樓市難在年底傳統淡季再有表現，樓價小幅回落是可以預期的事。 澳洲經濟受 Delta 變種打擊嚴重，新州和維州相繼淪陷，現時這兩個州的疫情處理方向已轉變為「谷針後與病毒共存」。目前新州已分別有近九成人及逾六成人打了一針及兩針，而維州則分別有近八成及五成人打了一針及兩針。政府預計年底前全國有逾七成人完成接種疫苗，屆時此兩州經濟活動可逐漸恢愎。經濟受挫亦令狂升中的樓市突遭剎停，但同時澳洲央行預告在 2024 年前都會維持零息狀態，相信疫情緩和後，澳洲樓市還有排升...這是否會影響筆者的部署？拭目以待。 很幸運地，筆者所處的昆州仍未淪陷 ，過去一個半月平均每天只有一宗本地個案，相比動輒逾千宗的新州和維州，算是完美防禦，不過代價是接種疫苗的進展較慢。 債券方面，已違約的 CFLD 終於有重大消息，方案果然以 不逃廢債 為核心，傳聞中債券不會有任何減值，但要展期八年（未被證實）。筆者自年初以來一直強調 CFLD 最終會償還所有或絕大部分債務，當初預期債券會減值兩、三成及展期三年，與現時傳聞方案有出入，但方向大致相若，只是展期八年實在有點... 其他債券方面，除了恒大美元債違約在即令筆者跌眼鏡外，華融獲救屬意料之內，而恒大危機引發的漣漪效應卻遠超筆者預期，極大量內房美元債的孳息率已超過 15% 的警戒線，可說 內房美元債市場已徹底失效，後續發展視乎政策如何鬆綁。此事亦嚴重影響筆者的債券投資，甚至對長期策略亦將有影響 。 投資組合及操作 由於市況惡劣，債券市場波動，買賣異常頻繁。 筆者趁七月底債券回落，加注買入債券，不料恒大事件突然發酵，雖然筆者沒有恒大債券，其他債券價格回落幅度亦不至於影響組合槓桿，但筆者卻沒料到 PB 反應激烈，從九月初起屢次大幅 Cut LV，至九月底筆者組合內大部分債券的 LV 值已減至零。 面對如此猛烈的 Cut LV 行動，除非完全不用槓桿，否則根本不可能完全抵禦！ 不幸中之萬幸的是，筆者上季已完全採取短債策略： 「早前債息跌至最低時，其風險回報比實在很低，尤以 1-3 年到期的債券最過份。現在債券息率仍處於甚低水平，息差僅比疫情前高少少，因此筆者會繼續奉行短債策略，寧可賺少啲也要減低風險。」 第三季...

忽爾想起前輩一句話：只買八個月內到期的債。 去年底聽到這句話，卻不明所以。 為什麼是八個月？為什麼不是一年？為什麼不是半年？ 雖然不明所以，但筆者一向也奉行差不多的策略，只是年期限制略鬆一點，可以接受極少量 2-3年及少量 1-2 年到期的債券，所以也不求甚解了。 ———————————————————————————— 最近內房債風聲鶴唳，筆者不得不「的起心肝」審視組合。當中年期最長的 CENCHI，買入時尚餘不足兩年半到期，現在距離到期日只剩不到 20 個月。然而，債價因市況不佳，早前已潛水近一成；到八月出的中期業績市場不收貨，導致 Moody's 發表報告將其展望列為負面，令悲觀情緒蔓延，債價現已深潛近 25%。 由於懶惰，筆者通常只看新聞的二手資料，見其業績與行業基本一致，都是收入上升、毛利率下降、主動減債，也就沒多加研究。 事實上，業績暗點是現金大減，其中不受限制現金減少近六成，原因有二，一曰回款周期影響營運現金流，期內營運現金流是負 33 億；二曰融資現金流為負 76 億，因期內新發行債券未能追上已償還借款。 CENCHI 上半年銷售額增逾三成，所以營運現金流不大可能持續是負數，管理層指六月銷售佔上半年三分一，未能趕及回款，所以極有可能在下半年出現大額正數。不過，在悲觀的市況下大家只會 focus 在負現金流；融資現金流亦令市場擔憂，因績前 Market YTM 已在 15% 水平，融資成本甚高；現在 Market YTM 更升至 24% 的歷史最高水平，除了反映市場極度悲觀外，亦令人相信難以再發債還債。 直接使用現金去還債是企業最差的選擇，為了減債 CENCHI 上半年已愚蠢地做了此事，而剩餘不受限現金僅足夠 CENCHI 償還 2022 年 6 月底前到期的借款和票據。Moody's 估計，連同營運現金流在內，CENCHI 的現金足夠生存至 2022 年底。換句話說，其後到期的債務就需要再新增貸款才能歸還。 因此，儘管成數不高，筆者手持的 CENCHI 票據的確有可能面臨違約風險。 ———————————————————————————— 話明是策略檢討，針對某一條債的歷史論述當然不是結論。那只是一個例子。 有沒有觀察到上文的內容有什麼特點？ 細想一下，賣樓成績、還債情況、新發票據、買地支出等都是公開市場的資料， 投資者其實不需要等到...

退休老人策略實行至今已近年半，雖然根據策略 alpha return 部分佔比較少，但近月在內房不斷被打壓及港股市況疲軟下筆者也受到影響。回報不高是市場的問題， 要檢討的是選擇和執行不理想所造成的損失，即使只是賬面損失也是可以避免的 。除此以外，也要將過去年半所得的經驗應用到將來類似的市況。 過去年半可分為三個階段： 1) 2020 年 3 - 6 月 這階段始於市場見底，高息債的孳息也從不尋常的高水平慢慢回落。由於初涉此地，加上當時剛歷經大震蕩，筆者只敢步步為營地買入質素和回報均不俗的債券，而且大部分都是一年內甚至半年內到期的債券。 雖然安全，但卻浪費了市場崩坍下的機會 。 當時主要買 Double B 的債 (AGILE, ROADKG, SUNAC, VEYONG 等)，也有少量 B+ (REDPRO 等)，雖然手腳慢兼年期短但平均孳息還有 9.2%。 重來一次：在流動性閃崩 / Spill-over 而非個別債券出事的情況下，到期日可以放開一點。再來一次我還是會買那些較安全的公司，但是部分到期日會選擇 2-3 年的，以便迎接下一次危機。 2) 2020 年 7 月 - 2021 年 2 月 過了災後蜜月期，債息已恢復到七七八八，尤其是質素較佳的已接近疫情前的水平。但由於融資成本較疫情前大減，還是有利可圖。回望當時，因為孳息率不斷向下，而第一階段買的債券很快陸續到期，筆者很心急，結果選擇了買入不熟悉的公司，也向債券質素和年期妥協了。 這年半以來做過兩個最錯的決定 (CHFOTN, CENCHI) 都在這階段買入，原因很簡單：回報太低了。 被貪念引導向風險回報不成正比的東西埋手，這是人之常情，卻不是經歷多番動蕩的筆者應該犯的錯 。CHFOTN 就是年初寫過幾篇文的 CFLD ，現已違約近半年，仍然等待化債方案出枱。雖然筆者仍堅信它最終不會造成顯著損失，但單是資金被鎖和 LV = 0 對組合的衝擊已定性其為失敗投資，即使最終反敗為勝，也是慘勝。至於 CENCHI，早前殺估值加上近日投資者對業績不收貨，跌得很慘。其實業績並不是那麽差，起碼好過早前大跌的 YUZHOU 吧！但在脆弱的市況下，那怕一點風吹草動也會人踩人。 重來一次：如果不認識就不應該買，上述兩條債就不應買入，起碼 CENCHI 那條就不應買超過兩年半到期的，買短一點就舒服得多。這階段因為貪念， 在債券質...

市場更新 環球水浸下，香港樓市繼續復甦之路，部分 segment 已經破頂，指數距高位也只是一步之遙。然而， 相比全世界樓市急升，香港仍是大落後 。香港人已對前景投下了最誠實的一票，在資金首肯下市場終會自行調節。 澳洲樓市方面，第二季的平均樓價大幅攀升，其中悉尼升得最癲，不論 House 還是 Apartment 都有天價成交，當中 House 佔大部分。不過筆者居於 Brisbane 西區，不太留意到市況如何，也不覺得樓價有大升，只是見到附近很多人賣屋、而成交價多高與估價，僅此而已。 債券方面，已違約的 CFLD 債券的談判階段已進入尾聲，據消息指大方向在第一季已確定，就是 不逃廢債、重組業務重心、剝離重資產 ，而與境內債權人的討價還價一直由政府牽頭，由廊坊中院判定，主要在四月進行，五月有大致結論，細節原定於六月二十日後出爐，但後來延期至七月初。目前最大的不確定性是 CFLD 一直無將境外美元債的債權人放入談判的議程中，換句話說，七月初也未必會有美元債的處理方案。這樣做有兩個可能性： A) CFLD 打算撒賴不支付所有美元債，所以不用談判 B) CFLD 打算支付美元債，後續可能有讓美元債債權人享受與境內債債權人相約或更優待的方案，反對聲音較小，所以無需在現階段處理 以上兩點各走極端，好像廢話一般。筆者基於前文所述原因，仍深信 CFLD 最終會償還所有或絕大部分債務，目前大部分貸款將延期支付，即傾向第二點。 此外，上季較受注目的還有 藍光發展和中國華融的債券大插水，以及 恒大不斷傳出壞消息 。市場似乎對藍光發展已失去耐性，筆者沒有深究但估計再拖下去違約重組的機會較大；中國華融問題來自一再拖延的業績公告，很明顯有一些大數目談不攏，但短期流動性應該沒有問題，事件曝光後仍然按期支付所有到期債券的本息。 投資組合及操作 第二季仍然是抽抽新股、買賣債券而已，繼續平淡。 早前債息跌至最低時，其風險回報比實在很低（現在仍然偏低），尤以 1-3 年到期的債券最過份。現在債券息率仍處於甚低水平，息差僅比疫情前高少少，因此筆者會繼續奉行短債策略，寧可賺少啲也要減低風險。 近來見到債息緩慢上升中，尤其以筆者愛好的地產債改善較明顯，甚欣喜！ 季內主要操作如下： 1) 賣出一條低 LV 直債以釋放購買力，已賺取槓桿後 ROC 約 24% 2) 買入兩條直債，槓桿後 ROC 約 12-15%...

最近恒大的股債雙跌，股票被惡意沽空的情況很嚴重，回購又因條例所限無法任意反擊。 問題是，恒大真的挺不住麽？ 恒大大部分壞消息都是虛浮的，市場無視好消息的力度令人驚訝。壞消息包括與盛京銀行的枱底交易被調查，與及持續不肯兌付年息超過三十厘的商票。 前者如屬實，中共應已拉人封舖，最起碼也會「約談」讓許老闆低調點，怎會容許他繼續出席各項活動大放厥詞？ 至於商票事件，主要是所謂商票持有人在各大平台埋怨恒大不肯按期支付（卻又不願進入法律程序），而非官方回應是商票會在七月支付。筆者認為恒大的策略是： 1) 以不影響三條紅線的千億商票取代債務再融資，先過了六月三十日一條紅線轉綠這一關 2) 以街知巷聞的「恒大等錢使」來加強旗下樓盤促銷折扣的真實性，乃極有效的免費宣傳 3) 下半年用賣樓取得的資金解決巨額商票問題 4) 恒大每月賣樓回款超過五百億，在停止買地的情況下一年基本營運現金流達六千億，而一年內到期的債務不到千億，商票規模也僅在千億以上，要維持公司持續經營綽綽有餘 許老闆早已公開許下承諾逐步減債，並定下三條紅線轉綠的限期，這是給監管方的信息，也是從公眾的角度給予監管機構壓力： 「嗱，我已經講明幾時搞掂，債務一定會壓下來，不會對社會造成衝擊。如果你再從多方面施壓、干涉搞到我資金鏈斷裂，那麽後續對出糧、還債、兌付商票分別影響基層、金融機構和上下游合作方到甚麼程度，就不是我的責任了。」 許氏處理危機 的 能力和政治智慧，絕對不容小覷。 相對上 CFLD 的王老闆就差很遠了，幸好王老闆與政府關係良好。在筆者的眼中，隨著恒大物業上市、千億債轉股和恒大汽車炒起抽水後，債務危機已然解除。最重要的是，由恒大決定（也可能是被迫）不買地可見，減債的步伐和部署仍牢地掌握在恒大手中。 筆者有興趣研究恒大，主要是為了美元債，股價如何走不是我關心的事。對於恒大的債券，今年內我還是很有信心，暫時也不見得明年有大機會出事，重點是三條紅線能否按部就班地解除。 至於若干時間後，恒大是否真的永恒坐大，那是另一個政治問題，已不關我事了。

如無意外，這是 CFLD 事件解決前最後一篇相關文章。如果之後有重要的事實資訊，會在留言區更新。 上月中加碼後，曙光原來是迴光，債價反彈曇花一現。筆者選擇了沽出 REDPRO 而非在反彈高點止賺 CFLD，之後便沒有機會離開賭枱了。傳言不多說，以下是上月中至昨天為止的一些已證實資料：  1) Fitch 及 Moody's 將 CFLD 評級降至 CCC，後來 Fitch 再降至 CC (睇死它會違約) 2) CFLD 停牌，擬收購某公司股權 3) 停牌後的官方公布：CFLD 債務逾期涉及本息金額約 52.55 億元 4) 債務逾期不包括債券，已付1月31日的應付美元債利息 (筆者已收到了) 5) 債價已跌至 35 元的違約水平 最新的說法是，CFLD  由昨天起 停止還錢，直至債委會談好一個方案為止。 坦白說，現在除了等待甚麼都做不了，事情的發展較筆者預期還差一點。這想法不僅由價格反映，而是 CFLD 的實際可用資金水平比想像中少很多，而這項資訊恐怕一直只有公司內部、甚至只有高層知道。 回頭一看，第三季業績出爐時，實際可用資金已很明顯不足以應付即將到期的債務，而公司也知道第四季的銷售情況，根本無可救藥。然而，CFLD 的債價還一直停留在 90 元以上的水平。這只能證明公司債券市場的 market efficiency 真的低得令人吃驚。 債價已跌到 Fitch 預期回收率的水平，相信不少手持現金人士都會出手玩這個「有 upside 無 downside 」的遊戲。 注意，這遊戲只適合持有現金或組合規模大的人玩，如果閣下的組合有槓桿成份，就要格外小心了。 捱得過大不了咪 haircut，內房有很多出事變無事的前科，即使 haircut 也是有限數。 由於債價下跌，截至昨天，筆者的流動資產槓桿水平微升至 123%。 延伸閱讀: 可用资金仅8亿！谁来救华夏幸福？平安会出手吗？ 平安子公司受讓華夏幸福擔保債權 內房華夏幸福債務逾期　承諾「不逃廢債」 傳河北政府出面救援華夏幸福，要求銀行不抽貸斷貸

繼前週 CFLD 債券連急挫後，上週繼續暴跌。 2022 - 2025 年到期的美元債，在週二下午及晚上一度跌至 48-51 元。感覺上，債券跌穿 50 元後，再沒有人願意賣出了。 筆者對此的解讀是：債券真的出事時，回收率一般都在 30% 以上，擁有巨大土儲量的內房尤其高，可達 50-70% 或以上。即使市場已對公司財務前景絕望，債價仍然會在 30-40 元間浮沉。 因此，除非債券已違約，或明顯即將違約，否則斷不會跌至 30-40 元水平，變相 50 元已經差不多是鐵底。 此外，CFLD 債券的跌勢亦由美元債蔓延至市場更封閉、更不理性的境內債。有 2022 年到期的境內債竟在一天內由 PAR 水平跌至 40 元。 筆者當時認為，CFLD 的債券流動性已經徹底枯竭，所以債價才會在沒有負面新聞（而非 負面 小道消息）的情況下腰斬。 這是一個機會。 機遇與執行 週三早上，筆者致電 RM 查詢 CFLD 的債券情況。 一年期以上的債券，買價回升至 51-55 元，而買賣差價已收窄至 2-3 元，表示開始有人承接。 相反，一年期以下的債券，除了債價繼續急挫外，買賣差價亦進一步擴闊至 6-10 元。這正是流動性消失的徵兆。 詳細的查詢各債券的 LV 及組合槓桿餘額後，筆者決定在新股資金回籠前夕買入一張半年後到期的 CFLD 美元債，槓桿比率升至 131%。RM 的報價是 61/67 元，但最終成交價卻是「五字頭」，YTM 高達 135%，潛在到期回報是 76%。 看來債券持有人已經崩潰，又或者它是在不情願的情況下賣出，例如被斬倉。 這是一次投機性極高的交易，賭的是 CFLD 二股東中國平安會出手或引第三方資金助渡過難關。此外，CFLD 的規模雖不算全國一線，但對河北省來說也是 Too big to fail，雖然巧遇河北疫情反彈，筆者仍不排除河北省政府也會出手相助，不過可能因疫情問題會慢一點。 筆者相信 CFLD 能夠捱過這關，在不違約的情況下，向下最多跌至 50 元水平，向上卻是回升至 100 元加債息，值搏率甚高。 債券 對壞消息沒有反應 有趣的是，當天繼續傳出壞消息，如有傳派息延期、公司 IR 再度不予置評、部分境內債跌至 30 元水平、股價再創新低、以至評級機構穆迪 (Moody's) 重手將 CFLD 評級一口氣連降兩級至 B2 並列入下調觀察名單後，但債價卻...

轉用「退休老人策略」九個多月，終於有嘢講。 讀者有睇開都知筆者喜歡「報憂不報喜」，買債券有嘢講，當然不是甚麼好事，難道會向上爆升咩，又不是可轉債。 今次的主角是中／大型內房 CFLD，債券到期日為二二年六月，評級 BB-，筆者於去年七月買入，離到期日約 23 個月，買入 YTM 7%，ROC = 18.5%。 此公司財務報表不算理想，而且業務發展方向是大規模重資本，好處是能低價拿地，代價是其財務狀況注定會進一步轉差，這都是人所共知的事實。過去三年，中國平安不止一次向其注資，幾乎成了最大股東，加上 CFLD 的資產 (地皮) 在全中國最核心的位置，令市場感覺它的價值受到肯定。 買入時，考慮到其財務狀況、規模相對的市價，這條債券價格較具吸引力，所以買入。當時「三條紅線」的政策尚未出台。 CFLD 發生了甚麼事 注資的同時，CFLD 跟平安有對賭協議，2018 - 2020 每年的利潤不能少於雙方同意的水平。2018 和 2019 年 CFLD 都勉強過關了， 但 2020 年遇上武肺，加上 CFLD 的資產集中在連年受政府打壓房價的區域，首三季業績幾已確定 CFLD 100% 不能贏出對賭協議。 CFLD 2020 年目標利潤約為 180 億，而首三季利潤僅有 72 億，而最新出爐的第四季銷售數字奇差，估計實際利潤與目標利潤落差接近 100 億。根據協議，平安可按其持有的股權獲得利潤落差的全數補償，即大概 25 億。 以 CFLD 的規模而言，25 億當然不是甚麼大數字，而且對賭協議的雙方是 CFLD 的控股股東和中國平安，CFLD 本身的財務狀況並不會因這 25 億進一步變差。過去一年，CFLD 股價下跌超過四成，也反映了市場早已預料其 2020 年業績回天乏術。 「三條紅線」政策出台後，因三線全踩，CFLD 被視為其中一間財務狀況最受影響的內房之一 ，債券應聲下跌 5%，並維持在此水平一段時間。其他類似的內房包括恒大、融創、富力等。 恒大事件後，債價受拖累再下跌少於 5%，且沒有反彈至 PAR 的跡象，期間傳出華潤入股的消息，但沒有相關公告。債券在去年十二月完成最後一次付息還清。 踏入 2021 年，市場忽然極度看淡 CFLD，股價和債價都明顯下跌。 最初的新聞應該是關於第四季銷售奇差，後來傳出 CFLD 和中國平安的高管就對賭協議談不攏，需要當地政府出手。最後的消...

  (攝於澳洲昆士蘭最南端 Coolangatta Beach) 距離上次更新「現況」已經差不多三個月了。 期間筆者一直奉行新策略，過程中實在沒有什麼特別，加上只剩一個月已經到年尾，原本打算在收爐前都不更新了。不過近日忽然發覺一件值得紀念的事... 自從一月爆發武肺後，筆者的流動資產組合便開始受壓，一直到 三月環球股災暴挫 才見底。基於以下幾個原因，筆者早已認定今年會是自 2008 年金融海嘯後，首次淨資產 (NAV) 倒退的年份： 1) 筆者沒有追上世界潮流去追逐疫情受惠股（尤其是美股和新能源汽車股等） 2) 香港的疫情又反覆，令樓市向上突破無期 3) 退休後失去絕大部分主動收入 4) 八月時筆者家中發生了一些事情，令支出暴增 ————————————————————————————— 三月後期的 策略調整 ，亞洲直債投資帶來不俗的穩定收入，而以熱門 IPO 為主的「 做 Deal 策略 」的回報亦較預期高。這些收入已經抹去了三月股災逾半損失。 另一邊廂，筆者在疫情嚴竣期間增持澳元及買入 GOZ，加上本身已擁有的澳元淨資產隨澳元升值，亦為以港元為基礎的淨資產增值不少。 最後是筆者的主力資產物業組合。除了租金繼續源源不絕地滾存，本年度香港和澳洲兩地的物業亦有小幅度升值。 綜合以上幾個因素，淨資產竟爾在日前悄悄升越年初水平，並自一月後首次出現年度正增長。儘管今年仍未結束，疫情反覆下或令香港樓價再度下調，僅有的小幅增長很可能會得而失；儘管對很多及時調整策略、炒美股炒得不亦樂乎的朋友來說，這張成績表只會令人失笑... 但筆者仍想記下這一刻。 回想今年初退休後不久便爆發世紀疫症，殺了滿倉槓桿資產的筆者一個措手不及。 在最壞時機清倉 、倉卒地定下新策略、 國安法下的手忙腳亂 、以至年中回港隔離後立即遇上 第二波大爆發 等情景，仍然歷歷在目。 今年發生的事情太多了，投資回報的一點一滴都是有血有淚。 現在筆者能夠忠於自己的信念，用最適合自己策略去投資最有信心持有的資產。回報是慢了點，但是細水長流。回報也沒有爆發力，但是穩定安心。 歷史能證明這套策略的 Drawdown 是非常小，其回報對於退休人士來說，卻相當不俗。 ————————————————————————————— 近月主要操作如下： 1) 三月至今共兩條直債到期 - SUNAC 8.625 及 AGILE 9....

 Um... 別誤會，不是我的 Portfolio (邊有咁多流動資產)

六、七月在「旅遊」中匆匆度過，人生首個「八月寒流」亦已然過去。 儘管布里斯本全年陽光充沛，畢竟在南緯二十七度，加上筆者住在山區，寒風凜冽不能小覷。 在晨光初現之際，上星期竟有天跌至攝氏五度，但日間又回升至二十度以上，非常舒適。 現在幾乎每天都會做運動，不是做 Gym 便是玩 Ring Fit，十分充實。 不過，所謂寒冬僅此而已，若論不寒而慄，又豈能比得上某記者會上發言者之謬論？肆意顛倒是非、重寫歷史，令人毛骨悚然。 那邊廂，資產市場恍如隔世，亞洲公司債券孳息率仍在尋底，高息債與 IG 一同上升，但得益於環球放水，息差仍然比年初及去年為高。 美股繼續一枝獨秀，科技股撐起了不止半邊天，連掹車邊稱為科技股的超級巨企蘋果公司也瘋狂上升，更別說市值較小的各類科創舊星和新星。港股一如既往，在中國被圍毆的情況下，指數在窄位上落，個別行業不斷經歷過山車。強勢股如醫療、物管、教育被輪流洗倉，資金紛紛跑到幾隻科技巨企避難。 筆者奉行接受「適合自己需要的投資策略」的原則，一於繼續「做 Deal」，以 150% 槓桿比率持有高門檻的亞洲直債，清掉一些不符策略的流動資產，並利用直債的剩餘孖展額抽新股， 讓確定性極高的利潤幫助回血 。惟亞洲直債債價已偏高，在下一條直債到期前，暫不考慮增持。 疫情緩和後，在澳洲的退休生活開支並沒有明顯增加，仍然遠低於在香港的開支水平。當然，回港之旅產生了不菲的費用，但仍少於每月的被動收入。 近月主要操作如下： 1) 一條亞洲直債到期，增持兩條，共持有七條 2) 趁回暖清倉 2588 (筆者仍十分看好此公司，但目前策略並不適合長持股票)  3) Valaris 終於破產，VAL 2020 已全數 write-off，成為筆者歷來首張變廢紙的債券 4) 估計 CBL 最終都會破產，趁 CBL 2023 無厘頭反彈之際清倉，虧損 60% 5) 抽了幾隻新股，全部首日沽出，包括： (P.S.: 以上除歐康維視外，現價全部高於筆者離場價...哈哈...) - 9663 農夫山泉      (4B1A, 待上市) 有傳超額 1100 倍，凍資 6400 億，創香港上市新紀錄。筆者投入的資金也創了新高，上一紀錄保持者為歐康維視。筆者估計自己的平均中籤率只有 0.3%，即使大升也無甚肉食，令人失望。 6) 因預期農夫山泉 IPO 火熱，買入...

三月決定 拾回初心、砍掉重練 後，已將逾半資金轉投亞洲直債。 一直以來，持有直債最大的 concern 當然是沒有資本增值，要組合有長遠增長只能靠債息再投資，而這個過程比較漫長，且多為被動式甚至機械式操作，頂多是在 YTM 偏高時主動一點，YTM 偏低時被動一點（其實這樣也不保證能增加回報，YTM 偏低可以更低，YTM 偏高後可以更高）。 過去幾星期，筆者重新審視過去十三年投資生涯，絕大部分回報來自極少投資項目。一直以來能長期持有的幾乎只有物業，持有時間最長的已超過七年。另一邊廂，投資流動資產多年來卻僅有一隻 RW0U 能讓筆者持有超過三年。去年收息資產處於高位時，組合最多曾出現幾百萬盈利，大部分累計利潤來自 RW0U、過去一些已結算的(投機)項目和 2588，但一個社會運動再加一次由武漢肺炎引發的股災，這些累計利潤中的浮盈部分已消失殆盡，甚至把累積的股息回報都吃掉。 市場再一次證明筆者不擅長面對股災，回報被吃掉後，連追回的勇氣都沒有。除了長期持有股權型資產外，還有甚麼可以幫助資產增值？ 驀然回首， 答案明明白白的寫在筆者的過去 - 只有已結算的項目的回報能一直保留。 逐個項目逐單清，筆者雅稱「做 Deal」，一直都是命中率較高的賺錢方法。機會不是常常出現，銀碼大細也無法預測，但重點是命中率高、損手機會較低，而且不論賺蝕，肯定有離場的一天，虧損不會無止境地拖下去。 相比下，雖然長期持有（正確的）股權型資產，理論上回報必定與日俱增，但 對筆者來說，這樣做時間不一定是朋友，因為每持有多一天，就多一點心理無法承受的 risk exposure，而這正正是筆者的死穴。 筆者這樣說，相信絕大部分讀者都是嗤之以鼻，覺得可笑而且反智。然而， 投資是沒有絕對正確的方法，也沒有絕對錯誤的方法。 我們追求的只是一套適合自己、又能長期帶來正回報的方法。 說白了，有甚麼 Deal 好做？ 1) 熱門 IPO 風險：大手認購熱門 IPO (即A組尾／B組頭) 的派貨率只有 1% 或以下，利用 90% 甚至 95% 孖展都不存在分貨過多的風險。價格風險低，因首日甚至首秒就會沽出，只吃最低風險的利潤。還有因升幅不足以抵消利息成本的風險，但通常只會在每一輪新股熱潮的水尾出現一至兩次。 利潤：視乎首日的升幅和派貨率，以最近的康方生物為例，90% 孖展B組頭成本 54 萬，派貨三手扣除成本的利潤約為 ...