尋找生活之路

投資組合 物業進二退二，另有一間港樓正等待完成交易，實際上僅持有七項物業。錯過了年中置換物業時機（其實香港沒有疫情又尚未加息的時間很短），無奈。 除了賣出的物業外，沒有租客變更。 年內港樓經歷過去十四年來最大跌幅，組合淨值在首季結破頂後掉頭向下急挫，即使努力炒債也只能彌補小部分賬面損失。 年底倉內仍持有七條債券，包括： CFLD - 三條 2021 年已違約債券，境外化解方案等待通過中，續以 10% 入賬。 CAPG - 已違約且毫無重組消息，繼續以 10% 入賬。 其他債券均以市價入賬。 第二至四季主要操作如下： 1) 十一條直債賣出或到期，除了 CIFI 那張勁蝕三十幾蚊外，其餘一半每張賺 5-10%，另一半每張賺 10-20% 2) 沒有抽 IPO 3) 持續增持澳元 在極大幅削減流動資產組合的情況下，結束連續兩年流動資產負回報，全年流動資產槓桿後回報為 41.7%。大部分回報來自玩命炒債，果然要控制注碼才能獲利。 截至 12 月 31 日， 本年淨資產 (NAV)  回到 2019 年初水平， 較去年底大幅下降 21.2% ，乃 2008 年金融海嘯以來首次出現負增長，當中 -24.6% 來自物業賬面淨貶值，+5.6% 來自期內投資收入 (Dividend, Coupon, Rental Income, etc.)，+4.2 % 來自淨已實現盈虧 ，-2.8% 來自利息、維護、稅務及債券投資開支，-1.6% 來自扣除非投資收入的淨消費，其餘是流動資產賬面變化、匯率變動及其他盈虧。 淨資產幣值：HKD 40%; USD 20%; AUD 40% 淨資產所在地：HK 44%; SG 20%; AU 36% 生活與健康 家庭巨大挑戰持續，但終於踏出了旅行的步伐。八月舉家到 Cairns 旅行，十二月舉家連同長老到 Osaka / Kyoto 旅行，隨後返港探親三星期；運動方面，做 Gym 亦因同一挑戰常常受傷，現已停止並改玩有人輔導的 Pilates，受傷頻率大減。目前每周運動最少兩次 。 家居方面，年內添置了一輛大車、一部三匹半冷氣、一部新 iPhone 及車房門等等。由於買車等支出較大，本年度開支創新高，較去年上升 52%。若扣除大額非恆常支出，全年開支亦上升 5%，主要來自去旅行的使費。 來年目標維持「不需要為做而做、不需要為錢犧牲時間、不需要為物慾...

香港樓市正經歷 2008 年金融水嘯以來最明顯的跌幅，且幾乎肯定是次跌幅的持續性較長及幅度較大，範圍也更全面。因此，筆者作為物業投資者，該關心的是樓市會否複製如 1997 年後的大跌浪。 請注意，所謂 1997 年後的大跌浪，僅指由 1997 年中至 1999 年初的下跌，平均幅度約為 50%。1999 年初後，市場受科網泡沫、2000 年泡沫爆破、2001 年九一一危機、2002 年全球瀰漫負面氣氛及孫九招，乃至 2003 年沙士事件等眾多不能預測及複製的場景，故不納入刻下的分析。 本文會考慮以下幾個基本因素： 1) 土地／樓宇供應 1997 年的土地及樓宇供應均處於升軌，且八萬五政策的預期（及其後數年落實）均是對樓價的嚴重負面因素。 2022 年的土地供應處於起步階段，中長期會向上；但 樓宇供應仍處於低位，且中短期仍維持此狀態 ，此因素遠較 1997 年正面。 2) 樓宇需求 1997 年的實際樓宇需求處於升軌，否則也不會有港英政府時期建議的目標（八萬五）。回歸後預期每年新增幾萬人，也是正面因素。然而，投資性樓宇需求卻因宏觀因素急降中。 2022 年因移民潮令實際樓宇需求處於降軌，疫情所限內地的新增人口無法及時補上，同時投資需求也被壓抑到極致，三者皆令需求端處於歷年來的低位，甚至比回歸前的移民期更負面。 惟一可以視為正面的一點是需求已接近見底 。此因素較 1997 年負面。 3) 貨幣供應 1997 年的貨幣供應處於高位，但並非如過去二十年般嚴重水浸，且因宏觀因素轉勢。 2022 年的貨幣供應也是處於高位，過去二十年的覆水難收，這一點要比 1997 年優勝。 4) 利率及估值 1997 年原本的利率 (~8%) 已不低，且美國處於加息周期 (~10-11%)，對樓市參與者的打擊很大。估值方面，1997 年高位的租金回報率仍有近 4%（以中小型單位計算）。 2022 年從零利率急升中，目前的市場預期是港息一定不會跟上美息（且首兩次加息亦然），但美息上升之急空前未見，令人擔心港息最多只能拖慢加息進度而非可維持較低的長端利率。最可怕是目前市場似乎仍未 price in 這個憂慮。估值方面，2022 年前港樓租金回報率長期維持在 3% 以下，最低時接近 2%。 目前美息預期會加至 5 - 5.5%，以息差角度看，情況較 1997 年好，但不排除市場對美息的預期尚未見頂（...

對上一次談及 CFLD，已是差不多 一年前的事 。 2022 年 9 月 16 日，CFLD 透過新交所正式通告美元債重組方案。 除了新增股權形式償付方案外，其餘基本上和一年前所說或所流傳的一樣，換句話說，境內及境外的待遇是一致的。 至於新增的股權償付方案，境內的償權人也可選擇，即沒有任何債權人受特別虧待。 新交所的通告： https://links.sgx.com/FileOpen/RSA%20Announcement.ashx?App=Announcement&FileID=731796 筆者沒有看畢全文，只看了重組內容，理解如下：（頭三點及 4) a) 跟一年前的消息完全一樣） 1) 本金沒有打折 2) 展期 8 年，重組後年息 2.5% 3) 重組前的利息一筆勾消 4) 本金償還會分為三部分： a) Cash prepayment: 1%  b) New Bond 1 c) New Bond 2/3 重組時只會以現金歸還的本金的 1%，剩餘的 99% 中 46.7% 會變成 New Bond 1，其餘 53.3% 可選擇 New bond 2 或 New bond 3，或部分 New Bond 2 加部分 New Bond 3。 New Bond 1 又分為以賣出資產兌付 (預期佔不少於 64.2%) 及強制轉換成信託 (預期佔不多於 35.8%)。前者預期於 2023 年底前完成償付，相當於剩餘本金總額約 30%；後者類似房地產信託 (REIT)，以現金分派償付該部分的本金，預期信託年期為八年，期滿若未完成償付需要再傾。如果信託於期內已分派剩餘本金總頧約 16.7%，則債權人於此信託上的利益會自動結束。 New Bond 2 會強制轉換成尚未上市的「華夏精選」股權，主要來自分拆輕資產業務上市。通知指 2026 年預期市值為 500 億人民幣，而選擇此方案的償權人會有 25% 的認購折扣，但未有具體上市時間表，據聞該業務也只是剛剛起步。 New Bond 3 會繼續以債務形式存在，展期 8 年，年息 2.5%。沒有具體票息資訊，可能以 Zero Coupon Bond 形式償還。 ——————————————————————————— 若選擇以 New Bond 1 及 3 取回本金，根據 CFLD 的計劃： 1) 約 30.7% 本金可於一...

一直想寫一篇關於內房債的文章去整理思緒。 但同時又一直很不想寫，因為... 內房境外債市早已變成賭場，連投機都說不上 內房債參與者大部分已離場或已死心，實際參與市場的資金甚小 內房問題充滿政治和權鬥，不確定性遠超一般行業危機，難以分析，也經常被打臉 太多不能言明的想法，不能盡錄 而其實最怕的是，寫了出來就綁定了自己的想法，會跳不出來。所以，這篇文章純粹是不負責任地亂寫，對於不確定的東西僅屬於筆者的幻想，大家切勿太認真。 順帶一提，由於筆者移居澳洲已久，政治敏感度可能不足，以下內容如有政治不正確或違反國安法之嫌，請勿隨便轉載，以免惹禍上身。 ———————————————————————— 內房爆煲歷時已超過一年，死的死、傷的傷，行內看法是雖然數據和財務指標還未見底，但因為地方和中央政府的介入，不牽涉政治的不確定性大致上已出清。 政治上的不確定性主要來自疫情處理手法和中央最高層對內房的想法，到最後也是看權力花落誰家。由於中共文化是偏好不斷、無盡的鬥爭，這一點即使過了二十大也不會有明顯轉變。 對於權鬥問題，筆者真的是一竅不通。我的看法是原本疫情內宣令某熊處於不可憾動的狀態，但本來中國脆弱的經濟早已不堪一擊，年初華東一役成為壓倒駱駝的最後一根稻草，令政治出現了一連串的漣漪。當時權力略為放鬆了，其他人也把握機會讓經濟政策變得寬鬆。 但從七、八月的數據及政府的反應看來，某熊的地位仍是不可憾動，不過筆者認為二十大後的權力分佈應該沒有一年前大家想像中的集中了。 ———————————————————————— 整體內房雖然已潰不成軍，也沒有什麼前景可言，但從債務或債市角度看，內房仍可按其安全性分為幾個層級： 第一層 — 超級央企 例子：CHIOLI, CRHZCH, POLYRE 等 屈指可數的幾家超級央企為僅有屬投資級別的內房，由於孳息率甚低（接近中國政府債券），也風高浪急的內房債市中沒有什麼投資價值。 表面風險接近零，但其高度綁定中國政府的性質令其風險主要是 tail risk。說白了，如果中國政府沒事，這些內房也不會有事；但如果中國政府出事，這些內房會提前被淘空救國。 第二層 — 提前過冬的房企 例子：VNKRLE, SHUION, LNGFOR, ROADKG, DALWAN, FTLNHD / FUTLAN 等 這一層又可分為兩級，分別是本來就屬財務健康的，如 VNKR...

  時間寶貴，不再作宏觀分析。 投資組合 如前所述，賣出一項非住宅物業，香港的物業組合只剩六項，其中五項為住宅物業。 買入兩間澳洲物業，其中一間剛簽臨約，仍未成交。澳洲物業增至三項，全部均為住宅物業。 總物業項數增至九項。 今天是四月一日，淨資產又悄悄破頂了！ 史上最嚴重的內房債危機持續，第一季更隨世茂、龍光及融創各展期或違約事件達至高潮。雖然第一季內房債違約風險極高，但回報卻是極極高，甚至可以說是近十年來風險回報比例最高的時刻。 筆者繼續以短持形式去保持對市場的敏感度，並從中獲得不成比例地高的回報。 RONXIN - 已到期，本金早已入賬，利息卻拖到最後一天才付，此公司不宜再玩。 CFLD - 開始出讓產業新城，但美元債方案仍是遙遙無期。繼續以 55% 入賬。 CAPG - 已違約，目前市價也是沒有意義，續以 30% 入賬。 首季投資操作 1) 四條直債離場，ROC = 12.2%, -15.1%, 14.5%, 59.7% 2) 淨買入兩條債券，在早前低位買入，分別在四月與五月到期，現價均已回升至九十多元；兩間公司均如期公布已審核業績，相信暫已上岸。 3) 沒有抽 IPO 4) 大量增持澳元 5) 近清倉 GOZ 第一季債券有增加撥備，同時亦出現大量回撥及有到期利潤入賬，首季流動資產槓桿後回報約為 +12%。 截至 3 月 31 日，本年淨資產 (NAV) 較去年底上升 1.7%，當中 +1.5% 來自期內投資收入 (Dividend, Coupon, Rental Income, etc.)，+1.3% 來自債券撥備及淨已實現盈虧；-0.4% 來自利息、維護、稅務及債券投資開支，-0.3% 來自物業賬面淨貶值，-0.2% 來自扣除非投資收入的淨消費，其餘是流動資產賬面變化、匯率變動及其他盈虧。 淨資產幣值：HKD 49%; USD 28%; AUD 23% (港元佔比首次跌穿一半) 淨資產所在地：HK 53%; SG 21%; AU 26% 生活與健康 年初澳洲通關，父母來了近兩個月探訪，並大量協助 Gardening 工作，基本上已做得八八九九，日後只需維持便可；運動方面因同一原因受阻。 旅行方面，只去了兩次酒店 Staycation，其中一次跟父母一起去。 家居方面，本季入手一部三匹半分體式冷氣，正式與極殘舊的中央冷氣說再見；車房捲閘換成全新的木紋...