退休老人策略 - 檢討 (1)


退休老人策略實行至今已近年半,雖然根據策略 alpha return 部分佔比較少,但近月在內房不斷被打壓及港股市況疲軟下筆者也受到影響。回報不高是市場的問題,要檢討的是選擇和執行不理想所造成的損失,即使只是賬面損失也是可以避免的。除此以外,也要將過去年半所得的經驗應用到將來類似的市況。

過去年半可分為三個階段:

1) 2020 年 3 - 6 月

這階段始於市場見底,高息債的孳息也從不尋常的高水平慢慢回落。由於初涉此地,加上當時剛歷經大震蕩,筆者只敢步步為營地買入質素和回報均不俗的債券,而且大部分都是一年內甚至半年內到期的債券。雖然安全,但卻浪費了市場崩坍下的機會

當時主要買 Double B 的債 (AGILE, ROADKG, SUNAC, VEYONG 等),也有少量 B+ (REDPRO 等),雖然手腳慢兼年期短但平均孳息還有 9.2%。

重來一次:在流動性閃崩 / Spill-over 而非個別債券出事的情況下,到期日可以放開一點。再來一次我還是會買那些較安全的公司,但是部分到期日會選擇 2-3 年的,以便迎接下一次危機。

2) 2020 年 7 月 - 2021 年 2 月

過了災後蜜月期,債息已恢復到七七八八,尤其是質素較佳的已接近疫情前的水平。但由於融資成本較疫情前大減,還是有利可圖。回望當時,因為孳息率不斷向下,而第一階段買的債券很快陸續到期,筆者很心急,結果選擇了買入不熟悉的公司,也向債券質素和年期妥協了。

這年半以來做過兩個最錯的決定 (CHFOTN, CENCHI) 都在這階段買入,原因很簡單:回報太低了。被貪念引導向風險回報不成正比的東西埋手,這是人之常情,卻不是經歷多番動蕩的筆者應該犯的錯。CHFOTN 就是年初寫過幾篇文的 CFLD ,現已違約近半年,仍然等待化債方案出枱。雖然筆者仍堅信它最終不會造成顯著損失,但單是資金被鎖和 LV = 0 對組合的衝擊已定性其為失敗投資,即使最終反敗為勝,也是慘勝。至於 CENCHI,早前殺估值加上近日投資者對業績不收貨,跌得很慘。其實業績並不是那麽差,起碼好過早前大跌的 YUZHOU 吧!但在脆弱的市況下,那怕一點風吹草動也會人踩人。

重來一次:如果不認識就不應該買,上述兩條債就不應買入,起碼 CENCHI 那條就不應買超過兩年半到期的,買短一點就舒服得多。這階段因為貪念,在債券質素和年期上同時放手,為較大賬面損失埋下了伏筆。就算是沒有出事的,可能也只是幸運而已,以後一定要更小心。

3) 2021 年 3 月至今

在年初 CFLD 事件後,筆者冷靜下來。在國策轉向和監管風暴之下,內房無疑進入了風眼,風險顯著,但孳息率卻維持在歷史最低水平,筆者決定扭一下船舵,先以保本為首,這次選擇的債券質素和年期均向「安全」妥協。回頭一望,其實就是做回第一階段的,不過當時是錯、如今是對

組合最新的槓桿原則:在半年內到期安全債券的被視為「定期存款」,在撇除這些極短期債券後,槓桿比率要比第二階段更低。如不能達到此條件,寧可不買。

重來一次:這階段買入很多債券,由於安全系數高,暫時沒有什麼出錯。若要吹毛求疵,要數太早買入 CAPG,一買即跌,然後最近出台業績又崩塌了,當時買入的孳息率仍未能反映風險,安全系數不及後來買入的債券。不過 CAPG 情況比 CENCHI 還好一點,因它趁去年投資者不顧風險時,居然能把新發行債券到期日扯到 2027 年,應該有排也不會出現流動性問題。

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記得上一次內房債惡劣市況要數 2018 年,今次是 2021 年,與之前的周期相當,可見即使在最佳時機買入債券,年期仍應避免超過三年,以免槓桿出事(何況「每次所有債券也買在低位」這件事既不現實也不符合投資理念)。此外,在兩個周期低點之間,也不能忽視如疫情或金融危機之類的黑天鵝事件(突發事件導致的跌幅比國策打壓更急勁),盡量留一點 safety of margin 和保留一些極短期債券

總檢討:綜觀三個階段的失誤,雖然損失主要是由第二階段造成,但筆者不得不承認打從第一階段開始就出錯:在危機中過於保守及動作太慢,錯過了買入較長年期債券以度過低孳息期的機會,令第二階段幾乎被迫買入風險回報不成正比的東西。當然,即使第一階段出現失誤,第二階段仍不應就此妥協,反而應該接受出錯的懲罰:低回報;或直接進入第三階段,不要害怕孳息率低,否則只會自食惡果

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後記

很多人問筆者為何要沾手回報低又似乎常常出事的債券。

是因為筆者對持有股權資產沒有信心?主要是對自己沒信心,不是對資產沒信心。

債券嘛,平心而論,回報也不是真的那麽差。

去年債券市況較佳,加上剩餘孖展可以用來抽新股,為筆者從 -44% 到 -14% 出了不少力。

今年債券難捱,新股回報也低得多,但要不是中了 CFLD,亦非太差,撇除債券撥備,今年首八個月的流動資產回報有近雙位數(若不欺騙自己,則回報仍是負數)。CFLD 的方案一直在拖,進展與筆者當初預期差不多,年底前也許有點機會有曙光,但已有心理準備最少拖到明年。

流動資產組合很大機會連續兩年負回報,非常慚愧,想不到最終身家要上漲還是靠房地產。去年還能賴疫情,今年又能賴什麼呢?

好好面對吧,這也是這篇檢討文出現的原因。

(待續)

留言

  1. Nottcivil8月 24, 2021

    Ricky兄呢幾個月都買唔少內房債喎,除咗揀年期較短既嚟控制風險,有無考慮揀其他行業既債券呢? 華融有無考慮過呢?

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    1. 其他行業都有考慮,但質素稍高就 yield 極低,Yield 稍高就質素差,好難買得落手。Nott 兄有介紹嗎?

      華融有諗過,但暴跌後 loan value 應該變零,資本要求大 = ROE 低,而且國資出手 yield 已升返哂上來了。

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    2. Ricky有聽過BEDU(博實樂)嗎?佢2022年7月到期 YTM有8%, 我果間PB有45%LTV,佢大股東係碧桂園,我覺得都值得玩。Ricky兄可以研究下。

      華融依家就上返嗮嚟,最低位$60到都唔係好夠膽搏,等穩定返d先入,無諗住揸到期,應該好快take profit走人,始終coupon rate唔高 + 0LTV

      內房我自己就買咗AGILE,但唔算好吸引(因為唔係最低位買)。 3,4線既內房債會考慮嗎? LVGEM, DAFA 佢地YTM都好吸引。

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    3. BEDU 太細,又係教育行業,唔敢搏。類似背景的我會揀 E-HOUSE,YTM 高一倍。

      三四線內房其實真係吸引,但最擔心係佢地一向靠發債還美元債,三十厘點發債?呢個已經係生死存亡問題。

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    4. Nottcivil8月 25, 2021

      BEDU做K12教育,同2個月前出事既校外補習教育唔同, 雖然同屬教育行業有d影響,但生存落去唔係問題。

      E-house我都有買啊,地產經紀行業最近非常唔好過,買佢係因為佢背後d股東。

      三四線內房有d其實財報唔差(睇下信唔信),好多都唔踩三條紅線,全部綠檔。佢地債價跌係受成個sector影響,同埋佢地好多無rating或者rating比較低,基金唔可以買或者買得好少。

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    5. BEDU - 原來如此,咁都可以考慮買入

      EHOUSE - 發咗盈警,撥備好嚇人,但債價反而升返啲

      三四線內房 - 同意,但係 LTV 都低,有咩計?

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    6. Nottcivil8月 27, 2021

      Ehouse 應該恆大拖佢錢所以撥備多咗先虧損,恆大係佢股東之一所以都無計,之前傳過恆大會賣佢果部分股票比第三方,唔知最後點。但佢其他股東實力都好強,特別今年淘寶入股段估唔會1年內執立掛。

      三四線內房有d質素其實唔錯,係無LTV,但如果YTM夠高我都唔介意,最小心反而係size比較大既內房有LTV但質素麻麻地,rating一downgrade就cut LTV。 比我揀寧願揀無LTV但質素好既債,當然回報要吸引先啦。

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    7. 原來如此, 唔怪得績後不跌反升。阿里系當災, 可能市場怕係死亡之吻, 否則 YTM 無理由咁高

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  2. 感覺國資債風險都高,唔會諗住避開而選擇美債?

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    1. 美國公司債的 yield 更低, 違約率更高

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