關於內房債

一直想寫一篇關於內房債的文章去整理思緒。

但同時又一直很不想寫，因為...

• 內房境外債市早已變成賭場，連投機都說不上
• 內房債參與者大部分已離場或已死心，實際參與市場的資金甚小
• 內房問題充滿政治和權鬥，不確定性遠超一般行業危機，難以分析，也經常被打臉
• 太多不能言明的想法，不能盡錄

而其實最怕的是，寫了出來就綁定了自己的想法，會跳不出來。所以，這篇文章純粹是不負責任地亂寫，對於不確定的東西僅屬於筆者的幻想，大家切勿太認真。

順帶一提，由於筆者移居澳洲已久，政治敏感度可能不足，以下內容如有政治不正確或違反國安法之嫌，請勿隨便轉載，以免惹禍上身。

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內房爆煲歷時已超過一年，死的死、傷的傷，行內看法是雖然數據和財務指標還未見底，但因為地方和中央政府的介入，不牽涉政治的不確定性大致上已出清。

政治上的不確定性主要來自疫情處理手法和中央最高層對內房的想法，到最後也是看權力花落誰家。由於中共文化是偏好不斷、無盡的鬥爭，這一點即使過了二十大也不會有明顯轉變。

對於權鬥問題，筆者真的是一竅不通。我的看法是原本疫情內宣令某熊處於不可憾動的狀態，但本來中國脆弱的經濟早已不堪一擊，年初華東一役成為壓倒駱駝的最後一根稻草，令政治出現了一連串的漣漪。當時權力略為放鬆了，其他人也把握機會讓經濟政策變得寬鬆。

但從七、八月的數據及政府的反應看來，某熊的地位仍是不可憾動，不過筆者認為二十大後的權力分佈應該沒有一年前大家想像中的集中了。

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整體內房雖然已潰不成軍，也沒有什麼前景可言，但從債務或債市角度看，內房仍可按其安全性分為幾個層級：

第一層 — 超級央企

例子：CHIOLI, CRHZCH, POLYRE 等

屈指可數的幾家超級央企為僅有屬投資級別的內房，由於孳息率甚低（接近中國政府債券），也風高浪急的內房債市中沒有什麼投資價值。

表面風險接近零，但其高度綁定中國政府的性質令其風險主要是 tail risk。說白了，如果中國政府沒事，這些內房也不會有事；但如果中國政府出事，這些內房會提前被淘空救國。

第二層 — 提前過冬的房企

例子：VNKRLE, SHUION, LNGFOR, ROADKG, DALWAN, FTLNHD / FUTLAN 等

這一層又可分為兩級，分別是本來就屬財務健康的，如 VNKRLE, LNGFOR；以及因各種原因沒有在上行周期盲目擴張，如 DALWAN, FTLNHD。部分房企已有央企增信的公開融資渠道。

目前這堆內房的短期違約風險非常非常低，筆者認為危險期已過，但部分短債孳息率仍達 30-40%，是值搏率較高的一層。

第三層 — 實力較強但容易被狙擊的房企

例子：COGARD, CIFIHG, SINOCE

這幾間內房實力並不差，較差的半央企 SINOCE 在剝離 SINOCL 後也不太脆弱。但是它們總有些問題被抓住，每隔兩個月就被大造文章一番。狙擊者認為，它們未死，是因為它們還未死。

因此，這些內房債的主要風險是債價波幅極大，若非在被狙擊時買入，捱價時會很辛苦，甚至會被震走。

第四層 — 只剩半條命的房企

例子：CHINSC, GRNLGR, AGILE, CENCHI 等

這一層是極具爭議性的，其特點是很多時債價會過度反映房企違約風險，同時房企又真的隨時有可能倒下（或自願躺平）。

幾個月前，PWRLNG、KWGPRO、TPHL 還屬於這一層，但現在小強已所剩無幾。

GRNLGR 比較特別，雖然它選擇性展期了六月那條債，但同時卻明言之後到期的債都備有足夠資金償還，令其可信性大增。當然房企說的話還是半信半疑好了，要隨時有突然死亡的心理準備。

這一層也是筆者認為值搏率較高的一層，主要原因是風險高、回報極高。

第五層 — 已經展期或預期即將展期的房企

例子：所有在到期前通過了展期而沒有直接違約的房企

債價普遍在 10-20 元，少部分實力較強或展期計劃較慷慨的房企債價能超過 30 元。

這一層房企實在太多，償債能力和意願範圍極廣，在內房危機差不多完全觸底前，可以考慮買入值搏率高的債，搏幾倍回報，但要預可能要等幾年。

第六層 — 已經違約但仍有一絲希望的房企

例子：CHFOTN, SHIMAO, LOGPH, FTHDGR

這些債市價只值幾元，最多十元。

CHFOTN 是在內房爆煲前半年已躺下，重組計劃較早出爐，境內債逾半已處理。雖然其財務狀態慘不忍睹，但起碼公司轉型進度不俗，重組也有明確目標及以不逃廢債（暫時也沒有債權本金被削減）為前提，筆者仍抱一絲希望。

SHIMAO 入選的原因是資產質素佳，感覺是主動躺平。

LOGPH 情況相似，但資產質素沒那麽好，也是主動躺平的。

FTHDGR 政治背景較強，當時以 99.5 元債價躺下明顯是玩嘢，等事過境遷應該還有價值。不過可能中間隔著那十年，我想見的笑臉，只有懷念，不懂怎去再聊天。

第七層 — 已經違約且不應抱有希望的房企

例子：EVERRE, SINIC, KAISAG, CAPG 等

不說了，無謂大家傷心。