尋找生活之路

相信讀者對筆者於去年十一月所寫的《 債券撥備 》仍然有印象，當天筆者提及的債券為Frontier Communications (FTR) 8.5% 2020，日前已按照當日定下的策略，到價悉數沽出。 兩個半月過去了，回頭一看，原來筆者撰文時壞消息已出得七七八八，期後股價很快已見底，而債券價格則繼續尋底。除了筆者的FTR 8.5% 2020最低跌至$83外，FTR其他債券也曾暴跌，其中2019年到期的最低跌至$90，而2021年到期債券更曾跌穿$70。 為何不同年期的債券跌幅相差如此遠？很簡單，這跟FTR的債務高峰期有莫大的關係。由於這是首次筆者持有債券大跌，兩個月前筆者才著手翻查資料（筆者信奉 債券分散投資原則 ），記憶中FTR只有幾億美元債券於2019年到期，但於2020年及2021年卻各有好幾倍金額的借貸到期。當有壞消息出現時，債權人自然聯想到最壞情況下，FTR能支撐到甚麼時候，因此2019年的債券便沒有受到嚴重拋售。 昨天，FTR 8.5% 2020終於回升至$98，亦即筆者撰寫《 債券撥備 》時所計算能平手離場的價格，於是會悉數沽出，與這間債台高築的公司說再見。隨著時間過去，筆者又多收了兩個半月的債息，沽貨後還有些微利潤落袋，真是始料不及！ 重溫當天回應快活谷兄的留言， 是次經驗可謂再一次強化了筆者從觀察市場得出的結論 ： 財務狀況是死的，每三個月才公布一次，投資者睇到的picture其實係瞎子摸象，突然間好多人「覺得」好驚，價錢就會落，這是人性。 一季先見一次真章，咁中間冇業績的時間，難道就沒有人交易？有人交易，就會有人買有人賣，係冇新的壞消息及股市暢旺的前提下，高息債預設是被買貴。 債價被沽落，有可能是真的出事，但更有可能是短線oversold。過去幾年，不乏例子見到最後真正出事的公司，都曾經虛驚幾次狼來了（新昌？來寶？ToyRus？），不乏逃生門；但有更多公司係虛驚左N次都仲屹立不倒（內房，尤其是大間？）。 一有風吹草動就立即處決，某程度上有啲似買優質股都要止蝕一樣。人踩人時，都不妨回頭睇下仲有無人踩住上。無的話，你就做咗最後一個。 平心而論，筆者並不覺得FTR會倒閉，甚至覺得它的營運低潮已過。然而，就如筆者成功避過這一劫（沒有高買低沽，也算是策略成功吧？）一樣，投資決定不能一時一樣，否則和看價格做人有甚麼分別...

《置業策略》香港人的慾望 「有錢第一件事便是買層樓。」 這句話反映出眾多香港人的購樓慾望。租劏房的人，或許只望有個一房一廳的小單位；住小單位的人，又望可以住進五六百呎的屋苑，然後進一步希望換個七八百呎三房一套的單位。對於香港的普羅大眾來說，能有這個居所，於心足矣。只是，稍有經濟實力的人，想要的是上千呎有工人房的高尚住宅，或者，更上層樓，三層樓別墅式有花園、車房、泳池的獨立屋，甚至乎大膽想像有朝一日能變成地產商，收購更多樓宇...... ［筆者：經過多次財富洗牌，今天恐怕再沒有市民有通過投資成為巨富的奢求了。然而，通過樓宇升值去不斷改善環境、甚至透過投資物業成為小富的個案和例子，在1997-2003前後，其本質上並無改變。］ 永無止境的追求。 香港乃一個地少人多的都市。數十年的經濟發展，帶來鉅額財富和社會繁榮，於是小島上有限的地皮和住宅便日益矜貴，隨著香港的發展而急速升值。資本主義制度下，社會上出現了多層面的收入階層，他們各自擁有符合自己經濟狀況的居所。但是，香 港的客觀環境永遠是居住空間匱乏，大部分人對居住環境不盡滿意。 ［筆者：過去幾十年來，香港經歷過的經濟低潮以亞洲金融風暴至沙士疫症為首。經歷過近六年的低潮期，包括多次的通縮期，香港的財富大洗牌，市民從舖天蓋地的炒賣投機變成腳踏實地地生活，但是並無礙長線物業投資者重新出發。先驅者在沙士復原期已開始重投市場，即使 早年未能 進場， 隨後多次機會(2005, 2008-09, 2011, 2013)仍然讓人跟從同一套遊戲規則去累積財富 。］ 一個香港人，一定會知道「香港人的慾望」。這個慾望，形成一個強烈的住宅樓宇需求。不同梯次的住宅樓宇，都有不同的收入階層去歡歡喜喜地承接。 就算到了今天，改善居住環境的風氣猶盛，因為香港人對居所得寸進尺的慾念，幾十年來一直未得到滿足。 《置業策略》樓宇有價 千萬要記著三大因素：第一，土地供應不足；第二，社會繁榮；第三，香港人改善居住環境的強烈慾望。 ［筆者：今天需要加上【第四，資金泛濫】。另外，第三點的【香港人】應該包括內地來港人士。 ］ 只要這幾項條件仍然存在，香港的樓價便會長期看漲，追捧樓宇的風氣便會熾熱下去， 令小市民不勝負荷買貴樓的現實，永遠難以改變。 有人說，香港樓價貴是因為政府刻意限制土地供應，又因為香港人口老化，適...

過去一年半多，股市和樓市又不斷上漲，但能分一杯羹的人又有多少？股市升來升去只有幾個強勢板塊，錯失局部牛市的人仍舊迷失中；樓市除了一層自住樓外，能有投資頭寸的不過三四十萬人，只佔全港的5%人口，更甚者連自住樓也未及買入的，只能每天賭樓價走慢一點、賭自己的投資能跑贏首期升幅便於願足矣。 歸根究底，筆者認為問題是：究竟自己對資產世界是否有根本性謬誤？自己是否已開竅？ 筆者有幸於四年多前接觸到一本香港樓市的「神書」，該書作者名不經傳，寫於1991年。當年香港經濟發展蓬勃，整個社會都享受到經濟起飛及資產膨脹的好處。筆者之所以叫這本書做「神書」，乃因「神書」寫於廿幾年前， 但書中的投資、理財、置富之道、甚至做人的道理皆具前瞻性，書中有很多文章到了今天仍然非常適用於香港。 二十多年來香港人生存的潛規則，其實並無改變。 「神書」由一位看破了社會遊戲規則的小市民寫成，他沒有家底，但憑個人的見識和觸覺達成甚至超越了財務自由。人要成功，少不免要刻苦努力、自制反省、腳踏實地、按部就班，早晚也能到達彼岸。今天，經濟起飛沒有了，薪酬增長緩慢，但資產仍然膨脹。筆者當年看畢此書後，雖然有感現時社會上流比當年困難得多，貧富差距之巨已今非昔比，資產價格也相差不下十倍， 但仍深信通過領悟和實踐當中的道理、法則，必能走上資本主義的高速列車 ，達成自己期望的財務和生活水平。 筆者拙於文筆、口才也不好，多次與人談及樓市之道也屢屢辭不達意、不得要領，固欲透過此平台分享書中的寶貴實戰經驗（筆者會修改不再適用之處），讓讀者們也能快捷方便地掌握香港樓市奧妙之處。 －－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－ 《置業策略》作者自序 小時候，我住在很狹窄、骯髒的環境，成長過程當中，我不斷渴望可以住進舒適的房子裡，那是我人生中一個很大的心願。 長大之後，我出來社會做事，本來以後可以順順利利達成願望，因為我已經有了賺錢的能力，很不幸，我發覺自己的賺錢能力，距離可以買樓自住的現實很遠， 因為樓價與我的收入形成一個很不協調的比例，而且樓宇升值的速度，遠超過我收入增加的速度。 現實教育了我：要買樓，必須運用智謀。 ［筆者：今天的香港沒有經濟起飛，收入增長低，比往昔更需要多動腦筋才能上流。］ 從八六年我買進第一層樓開始，買樓一直帶給我好運。雖然我未有因此而成為鉅富，但以往我的願望...

本文旨在指出2018年投資美元公司債的風險。 撰寫本文論點前，筆者欲先澄清本Blog一直以來說的 「債券」僅指公司債 ，並非國債。過去 很多塘邊鶴說「加息啦，債券大跌啦」，其實是搞不清公司債和國債兩個市場。 Yield上升令債價下跌是沒錯的基本理論，但早年所謂加息只令短息上升（但短債價格對息口極不敏感），對長年期國債無甚影響；到了去年，十年期美國國債息率上升，債價下跌，這是不爭的事實。 然而公司債又是另一個市場，儘管中長期國債下跌，中長期公司債卻不跌，原因是Corporate credit spread收窄了（更準確點說，是目前公司債市場對Default risk不敏感，對re-investment risk反而更敏感，令加息的影響幾乎完全被Credit spread收窄所抵銷）。 不過，上月美國再加息後，10年期low investment grade的credit spread已跌至100點子，倘今年再加息三次，公司債絕不可能獨善其身。估計今年下半年的加息將會顯著地影響中長期公司債價格，越長越大鑊。此其一。 注意即使債價波動，因債券有到期日，仍然可以鬥長命，因此並非筆者的恐懼來源。 其二則是借貸成本的問題，亦是筆者一直以來刻意迴避中長期債券的主要原因。筆者恐懼的是在鬥長命時，倘借貸成本高於債券YTM，其實是「渣一日蝕一日」，但若沽出又造成realized loss，變成渣又輸沽又輸。不明白？舉個例子便一清二楚。 以STX 2023為例，尚餘5.4年到期，YTM = 4.22% Current IB USD loan rate (2nd tier) = 2.42% 這一刻槓桿息差仍有1.8%（其實已很低），但假設未來利率趨升，後來的年份利潤便會消失，甚至蝕錢。假設2018年加息三次，每次0.25%，之後每年只加一次0.25%，如下圖黑色bar所示，到2022年已經無利可圖： 假如2019年起每年加息兩次，每次0.25%，更會如下圖所示，在2022年開始出現虧損： 如果債券的年期更長，那麼虧損的年份就會更長、更難預測。而且更長年期的債券，其價格對息口會更敏感，變相又減低了投資者的防守力。 在賬面虧損的情況下還要渣一天蝕一天，我想不是人人受得了。 當然，我們無法準確預測一兩年後的息口走勢，也許今...

又過一年了。 市況回顧 一年前，筆者寫過一篇近況文章《 資產波動時 》，猶記得當時筆者甫投身流動資產市場便遇上冷鋒，持貨從高位回調15%，令組合出現賬面虧損。逆境不久便過去， 筆者也改變了不斷買入的策略，以後只會在機會出現時一口氣大量入貨 。結果今年自首四個月入貨後，REIT再也沒有回調過；債券也是幾乎只升不跌，惟因債券有到期日，即使價格不低也勉強買了些。另外抄襲了其他Blogger，開始買入優先證券（併入債券類）。 ↑↑↑上圖為流動資產組合每月表現，可見踏入2017年確是由年頭升到年尾無停過↑↑↑ 物業市場方面，自2016年4月復甦（也正巧是筆者開Blog之時）後，上升步伐雖慢但幾乎沒有停過，今年只在6-8月稍作喘息，然後又重拾升軌。 住宅市場方面，換樓鏈在不知不覺間啟動，升幅由半新樓（有大型會所為主）及三房單位領航，舊樓的細價樓升幅略遜市場，而舊樓的中價樓則最落後。 一手市況熾熱，尤以下半年為甚，不但同一樓盤一浪接一浪地加價，後來的新盤和優質貨尾單位更加進取，成交屢創天價，彷彿三數萬元一呎已成新常態。 投資組合和操作 以資產升值幅度來看，2017年無疑是豐收的一年。 截至12月28日，本年度 淨 資產(NAV)上升91% 截至12月31日，本年度淨資產(NAV)上升92% ，是2013年後首次接近倍增。需知道筆者在2013年及以前的淨資產基數低得很，投資組合集中且當時槓桿比率超高，相比下2017年的增幅其實非常誇張。 拆開 91%  92%的增幅來看，當中40%來自物業賬面升值（ 主要以估價為準 ），16%來自流動資產升值，15%來自SSD鬆綁，13%來自儲蓄，其餘為投資收入(Dividend, Coupon, Rental Income, etc.)與利息開支offset。 十月炒IPO（已平倉）；小注幾隻美國科技股龍頭，僅佔 總 資產約0.2%；所有物業擺脫SSD。 十一月投機味濃，先炒九倉分拆（已平倉）；趁領展策略重組大升，減持領展；並開始收集電能實業，預期2018年2月尾再大派特別息。 十二月買入債券及優先證券，並因應美息上升，將美元淡倉轉成瑞士法郎淡倉。 賣出車位及領展後的資金未有出路，暫時泊在電能實業等待公布派發特別息。 撇除電能實業，流動資產的槓桿比率跌至116%（以市價計算...

早前有Blogger談到「得公屋，得天下」，筆者看畢後也有些感慨。 何謂「天下」？相信每位讀者也有不同的想法。 有些人會認為了不起的成就才算「天下」、有些是為了追求無憂生活、有些是財自。 那麽所謂「天下」，某程度上來說其實就是人生目標或理想，或者說是通往人生目標或理想的必需條件。 對於筆者來說，最想達到的「成就」就是與身邊的人緊密地連在一起，不必為錙銖而煩惱，並且可以隨心所欲地做想做的事。少量物質享受是需要，但並非重點，僅此而已。而達成此「成就」的必要條件之一，便是扣除目標生活的支出後，仍有充裕的收入（主動被動皆可）。筆者比較prefer全被動收入，讓時間全部留給non-career development，包括達成人生目標或理想。 所謂的「得天下」，筆者認為是在上述條件達到時，你 有權 擁有的東西（包括但不限於財富），而 不是 你實質已擁有的東西（一般來說是財富）。 上述的「得天下」方程式，正正解釋了為何得公屋者得天下。 首先要撇除「完全不鑽空子得公屋」這個不太現實的前設。目前的公屋制度下，輪候隊伍消化極緩慢，而且隊尾無限加時，陰謀論指出箇中原因是太多人利用「社會工作」漏洞打尖。因此，要進入公屋門檻本身已涉及灰色行為。 第二，獲得公屋後，首十年免入息及資產申報及審查，公屋戶在這十年間能在收入暴升的情況下，仍然可以合法地享用月租約$2,000的絕對優勢，超速累積財富。假設私樓月租為$15,000，公屋戶這十年間已經比私樓戶累積多156萬港元。 第三，即使十年後依法申報，公屋戶亦只會被列為富戶，直至極極極大幅超越基本收入或資產限制才會被迫走。即使被迫走亦能以綠表價買入資助房屋，負擔仍遠低於私樓戶。 以上幾點並不能讓公屋戶取得極大成就，也不至於能累積巨額財富。然而，公屋戶在上樓後首十年間， 由於 保證 家庭開支極低，相對容易增加消費、提升生活質素，包括現今社會最為昂貴的基本精神消費：組織家庭、生育下一代。 而家庭人數增加所帶來的財務負擔，主要為住屋面積，亦能透過社會福利、以低廉的成本去解決。 根據筆者的觀察，即使家庭年入超過100萬，不管物質生活如何滿足，如果未能解決自住需要，亦無法貿然、輕鬆地組織家庭，甚至不敢生育下一代。一個簡單的例子： 兩個專業人士，月入分別為六萬和四萬，若要組織家庭，買個上車盤閒閒地都要借四五百萬按...

引用郭釗的好文章，投資切忌睇價格計死數。 原文在此：https://hk.finance.appledaily.com/finance/realtime/article/20171213/57575480 小時候因為家貧，通常知慳識儉的媽媽都會到街市買一些破爛邊緣的生果，切掉破損部分給我食。長大後看到一些研究報告，才得知局部壞掉的生果，整個都帶有毒素，就算進食完好部分，對身體無益之餘還有害處。不知者不罪，當然不會怪責慈母。進入投資領域後，發現輸多贏小的朋友都有一個共通點，就是只看價格不看價值。繼續用上面例子，十蚊十個跟十蚊三個蘋果當然在價格上有分別，而且有些朋友會覺得前者性價比較高，博十個有三個冇爛已回本，四個以上有本有利，就算全部「爛爛哋」，在十個之中切除破爛部分，完好無缺的加起來應該多於三個的份量，怎計也是聰明選擇。但吃水果本是為強身健體，現在變成有損健康，真是聰明嗎？ 兩隻相同行業的股票， 一隻市盈率10倍，另一隻30倍，應該買前者吧？當大市上升時，10倍那一隻應該會「追落後」，這句對白是否熟口熟面呢？但往往上升幅度較高的，卻是30倍那一隻。尤其是投資一些風險較高的範疇，以本人較熟悉的外地樓為例，我四、五年前開始投資日本樓，多數買入銀座、千代田區、西麻布、南青山等較高級的住宅區，幾年來升幅及收租都有不錯回報。當時有朋友有樣學樣，某日突然跟我說買了日本樓，加入我的行列咁話，我問他買哪裏了，他只說東京一個近JR站的住宅區，收租回報不錯，有7厘多云云，但講極都講唔出邊度，他說有研究過我買入的區份，其評價是「呎價貴，銀碼大，回報率又不高」，而他那個單位50萬港幣有找，他認為呎價平相對抵玩。 他後來傳盤紙給我，一看就知是老人區，租和賣也應該不容易，我心知不妙但已成定局。買入一年後他要我介紹一些日本仲介給他，因為之前租客走了，想找多幾個渠道放租，我介紹完就沒再跟進，兩年過去，上月收到他的電話，他無奈表示那單位自從買入後，收了幾個月租，就再找不到租客，賣又賣不出去，管理費和修繕基金又要照交，可謂沒錢收還要嘔凸。 我當然不會在其傷口上灑鹽，抽他當年後腿，但當他知道我的日本投資平均都有一倍升幅，難免心裏不舒服。近日同類事件再次發生，朋友發現我投資了東南亞一酒店式住宅項目，走來告訴我附近的住宅呎價更便宜，雖然沒酒店配套，但性價比更高云云。其...

領展的策略評估終於塵埃落定，17個商場以高溢價52%售出，交易金額達230億元，扣除原有估值淨利潤約74億元。NAV即時上升約5%，租金下跌令可分派收入將減少約8.5%，會於2018年3月反映。 東昇兄已經詳述Facts and figures，筆者在此就不贅了，讀者有興趣可 稍移玉步 前往參閱。筆者想highlight的一點是賣出的物業對可分派收入的回報率僅約2.6%。 230億相當於領展市值的15%，對領展來說可算是大銀碼，領展CEO王國龍先生一向作風穩健中不忘發展為上，筆者估計他已有著相當盤算，投資目標可能會以過往做過的事為基礎，為公司展開一個新方向。以下是幾個可能性： 1. 減債 有分析指美元已進入加息周期，領展有可能用新資金減債以降低成本。 筆者認為機會較低 （起碼不是這一刻），原因有四： 領展的 帶息負債比率很低 ，只佔總資產17.4%，D/E ratio距離警戒線非常遠 過去半年， 領展的實際利率成本只有2.5%，比出售物業的yield還低 浮息負債共139億，當中100億已經做了利率掉期(IRS)，受加息影響可謂微不足道 如此保守並不切合領展和王生的進取度 惟一能支持的此論點的是近兩年領展的D/E ratio比2015年3月高出不少，但筆者相信低息（尤其是USD Corporate Bond）是鼓勵領展增加負債的原因，不能倒果為因。 2. 回購 領展管理層深明回購是最有效及有率增加DPU的方法，過去不論市價高低都曾回購。但是與減債一樣，筆者認為「賣產為即時回購」的機會不大，原因如下： 以現價計算，領展的息率只有3.4% （還未計算賣產後可分派收入減少），雖然較賣出的資產高，但是Margin太窄，不值得大費周章去賣產 過去領展每年只回購0.5 - 1.5%基金單位，市場已經會炒作， 如果用230億元或大部分作回購，相當於超過10年的回購金額、或幾個月成交額，領展必定會買貴貨 有關領展的回購還有一個有趣故事：領展過去曾公開表示市價未反映公司價值，公司無懼在歷史高位回購。直至2016年8-9月，領展以平均價超過$55（當時接近歷史高位）回購超過1280萬個基金單位，後來持續下跌直至$48.55才見底。自此，領展的回購開始變得集中，不再隨便、平均地回購。例如2016年12...

這是困擾了筆者多年的問題，至今仍未找到答案，希望寫出來讓讀者想想更好的方法。 （其實頗為無聊，因為有無答案其實對生活財富無甚影響，不過未能想通的話可能會對財務抉策變得保守。） 物業應否以成本入賬？ 基於會計原則，物業應該以成本入賬，再根據折舊率逐年write-off。但是我們明知物業價值的根本是土地價值，而土地價值乃隨年月（及貨幣供應量）增長，再者我們又不用報數，筆者當然不會咁「死板」地write-off物業。不過，由於物業價格的波幅可以很大，而且為了避免要不斷更新物業價格（判斷市價也是另一個問題，下談），筆者一直以來也是成本入賬。 然而， 當物業持續升值、並具備條件加按來擴大個人的資產負債表，以便快速增加被動收入時，以成本入脹的資產淨值（淨資產）及槓桿比率便開始失去意義。 以下為一個簡單例子： A君的資產負債表 物業1: 成本400萬，以80萬首期買入，負債320萬 (自住) 物業2: 成本400萬，以200萬首期買入，負債200萬 (出租) 資產: 800萬 負債: 520萬 淨資產: 280萬 槓桿比率: 286% 當物業價格上升30%後，A君盡情加按，變成： A君的資產負債表（加按後以成本入賬） 物業1: 成本400萬，市值520萬，負債416萬 物業2: 成本400萬，市值520萬，負債260萬 資產: 956萬 (156萬為加按現金) 負債: 676萬 淨資產: 280萬 槓桿比率: 341% 由此可見，明明樓價上升了才能借得更多，卻因為入賬問題令槓桿比率反而上升了，並且嚴重低估了淨資產。如果將已升值部分入賬，將變成： A君的資產負債表（加按後以市價入賬） 資產: 1216萬 (156萬為加按現金, 260萬為物業升值) 負債: 676萬 淨資產: 540萬 槓桿比率: 225% (未加按前 = 196%) 因此，目前 筆者對個人資產負債表的大部分資產（包括物業、REIT）維持以成本入賬，債券（優先證券當成三年期的債券）以Amortized Book Value入賬，但是在計算資產淨值或評估槓桿狀態時，會計入資產已升值部分。 問題又來了。 如何評估資產的市價？ 對於REIT和債券，筆者計法比較簡單，REIT就直接用市價，而債券就繼續用Am...