領展賣產之我見

領展的策略評估終於塵埃落定,17個商場以高溢價52%售出,交易金額達230億元,扣除原有估值淨利潤約74億元。NAV即時上升約5%,租金下跌令可分派收入將減少約8.5%,會於2018年3月反映。

東昇兄已經詳述Facts and figures,筆者在此就不贅了,讀者有興趣可稍移玉步前往參閱。筆者想highlight的一點是賣出的物業對可分派收入的回報率僅約2.6%。

230億相當於領展市值的15%,對領展來說可算是大銀碼,領展CEO王國龍先生一向作風穩健中不忘發展為上,筆者估計他已有著相當盤算,投資目標可能會以過往做過的事為基礎,為公司展開一個新方向。以下是幾個可能性:

1. 減債

有分析指美元已進入加息周期,領展有可能用新資金減債以降低成本。筆者認為機會較低(起碼不是這一刻),原因有四:

  • 領展的帶息負債比率很低,只佔總資產17.4%,D/E ratio距離警戒線非常遠
  • 過去半年,領展的實際利率成本只有2.5%,比出售物業的yield還低
  • 浮息負債共139億,當中100億已經做了利率掉期(IRS),受加息影響可謂微不足道

  • 如此保守並不切合領展和王生的進取度
惟一能支持的此論點的是近兩年領展的D/E ratio比2015年3月高出不少,但筆者相信低息(尤其是USD Corporate Bond)是鼓勵領展增加負債的原因,不能倒果為因。

2. 回購

領展管理層深明回購是最有效及有率增加DPU的方法,過去不論市價高低都曾回購。但是與減債一樣,筆者認為「賣產為即時回購」的機會不大,原因如下:
  • 以現價計算,領展的息率只有3.4%(還未計算賣產後可分派收入減少),雖然較賣出的資產高,但是Margin太窄,不值得大費周章去賣產
  • 過去領展每年只回購0.5 - 1.5%基金單位,市場已經會炒作,如果用230億元或大部分作回購,相當於超過10年的回購金額、或幾個月成交額,領展必定會買貴貨
  • 有關領展的回購還有一個有趣故事:領展過去曾公開表示市價未反映公司價值,公司無懼在歷史高位回購。直至2016年8-9月,領展以平均價超過$55(當時接近歷史高位)回購超過1280萬個基金單位,後來持續下跌直至$48.55才見底。自此,領展的回購開始變得集中,不再隨便、平均地回購。例如2016年12月一口氣回購1400萬個基金單位,2017年8月又一口氣回購1300萬個基金單位。
以目前的股息率而言,領展傾向於高估值,筆者很懷疑現在是否理想的回購時機。

3. 購買本地商業項目

強如中環中心也只賣到402億,香港能吃得下230億的項目恐怕也只有整幢商廈。以領展的定位,核心商業區應該不是目標,一來中區租金回報低,二來領展極度欠缺經驗,應該不會一口氣把所有資金曝露在全新風險中。筆者估計較大機會買入九龍區具潛質的項目翻新,提升租值並長期持有。但若要用盡230億,最少也要物色四、五個項目。

4. 購買內地商業項目


領展指內地項目不會佔總投資估值超過12.5%,而目前已達9.6%,屆指一算,只有約45-50億港元Quota再買入內地項目,距離230億的目標很遠。

5. 買商業地

買地可以快速消耗巨額資金,但坊間似乎忽視了領展買地發展的可能性。

領展早於2015年已跟南豐合夥買地,並已命名為「海濱匯」及已預租出部分樓面。筆者估計領展已審視過未來政府賣的商業地所處的地區及地點適合公司定位,才狠心大手賣出資產。

目前香港的土地市場中,住宅土地被內地發展商攻陷後,幅幅都是地王,即使本地發展商投得都是天價。反觀商業土地,過去長沙灣三地被新世界投得,雖然一幅比一幅貴,但平均呎價仍低於$10,000,強如啟德的商業地王呎價也只是$12,863,相對上呎價仍然合理。

未來商業用地中,較大型的有觀塘重建項目第四期及第五期,據說有超過100萬呎商場及超過120萬呎辦公室/酒店用地,其中商場和辦工室都有可能是領展的目標,市價亦符合領展的新資金。

壞處是幾年內都未能增加可分派收入,這一點與管理層的利益相違背。

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雖然領展官方標準答案包括減債和回購,但綜合以上各種可能性,筆者估計領展會三管齊下:

(1) 物色一至兩個本地項目作類似700 Nathan Road的Project
(2) 物色一個內地項目
(3) 買入九龍商業土地,獨資或合資皆有可能

至於回購仍然會做,但不會是資金的主要出路,甚至230億的10%也未必用到。然而,正好在撰寫本文時,領展宣布已在11月30日回購了195萬個基金單位,作價約$69.42,這不禁令人聯想是否管理層想趁未公布「大茶飯」之前,先行大手回購,以免公布後捱更貴的貨?

但若這樣想,又變成一個投機的想法了,惟有拭目以待,看看王生有甚麼好戲在後頭。

留言

  1. 相當精彩的文章 ^_^ 原本我都想寫這個topic, 但見到你篇文章已經cover曬我想寫的論點,我就冇謂老調重提

    很喜歡你從管理層的角度思考, 買股票除了關注投資回報以外, 估計管理層下一步動作都是重要的, 尤其當管理層同你"英雄所見略同"的話, 你會更有信心持有該股票靜待收成

    在你提及的策略中我認為押注九龍東以及北上機會較大, 始終回購耗用資金不大;減債回報低, 加上整幢市區物業出售的機會買少見少, 九龍東和北上一線城巿會是較可行又計到數既做法:)

    期待你下一篇大作!

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    1. 謝謝小伙子兄的留言,每人的看法都不盡相同,我相信你若出手寫一篇也會有值得分享的地方呢!

      說回領展,我認為管理層尤其是CEO的角色特別重要,他們的取態幾乎決定了領展是一間穩步向前的公司。若沒有王生,恐怕領展很快就成為一間固步自封的公司,處處不敢與民意和政府對抗,為基金單位持有人爭取最大的利益。

      策略方面,我的意見在文中已述,的確有很多可能會再押注九龍東和深圳,但恐怕都用不完230億資金呢。

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  2. 每日望著海濱匯在長大,正期待包括 JP Morgan 在內的大租客們提供小弟兩份收入,哈哈!

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    1. 看著回報自動衝向自己當然令人愜意,而且海濱匯和福祿壽兄的業務s都很近,說不定將來還能互惠互利呢!

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  3. 果然是拳怕少壯!
    雖然主觀上我覺得我大不了你多少,但是我無法寫出這樣的文章呢。謝謝分享。
    喜爸

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    1. 謝謝喜爸兄的留言,我都是想到甚麼就寫甚麼而已,如果我的想法和王生有極大出入,那麼再多分析都是徒然。哈哈哈。

      喜爸兄是不是喜爸爸兄?http://doubledelight1214.blogspot.com/
      不知為何變了匿名,留言還跌入了垃圾桶,剛剛才發現了。

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  4. 滾動中,竟然有網友如此細心分析領展賣産去向,謝謝R

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    1. 謝謝Link兄留言。

      筆者持貨集中,823是其中重點。上文提到回購時機問題,當時不太理想,但現在是時機了。

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    2. 由於我是823粉絲,我永遠都㑹說有linklink,冇窮人😀😀

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    3. 後日會收倒200億了...因為無左一忽租金收入,個人估計823好快會買舊野填補,內地商場特別係廣州深圳的機會最大...

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    4. 內地只能買40-50億的資產,回購用了20億,仲要百幾億唔知點洗。

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    5. 行政總裁王國龍出席集團旗下活動後表示,集團於去年11月公布出售17個商場,將會於今年2月完成交易,物業總額230億港元。惟他表示,如扣除去年集團買的物業和其他支出後,實際可用的餘額約30億元,將用於回購領展的基金單位,減少債務或購買其他物業之用。(on.cc)

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    6. 我也有看到這篇訪問,但感覺很不切合王生的個性,不能盡信。

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    7. 我估他们會留剩低的錢投地or 九龍東找項目,以上冇合適的就會回購或還債...

      同埋12.5%投資上限都是自己定下而唔係法規,不代表以後唔郁得

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    8. 若改大呢個%, 係good timing for purchase!

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  5. 出左個最新估值,寫字樓同中國資產比例細左,應該可以買倒好野

    http://www.linkreit.com/TC/investor/Documents/cAnnouncement%2020180228%20(Review%20of%20Portfolio%20Properties).pdf

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    1. 又撳低咗香港物業個discount rate 🙊🙊🙊

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    2. 呢個清楚D (P.6)

      http://www.linkreit.com/TC/investor/Documents/Financial%20Reports%20and%20Presentations_Tc/Presentations/201802%20Corporate%20Presentation%20(final).pdf

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    3. 截至2017年底及撇除已出售物業,領展最多可以買到84億港元等值的內地物業(而不超越12.5%)。

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  6. 連同信貸就唔止30億了

    領展一直尋找收購機會,王國龍稱,計及未提取貸款,領展目前有300億至400億元可作收購之用,集團於香港、北京、上海、廣州及深圳均有數個特別感興趣的項目,惟要視乎開價是否合理。惟他表示,如遇上感興趣的物業,不排除領展會在覺得合適的價錢之上「再進取一點」,希望奪得「心頭好」。(16/7/2018)

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