設定和管理槓桿

談到「孖展」,部分人會老生常談地說「借貸是雙面刃」、「水能載舟亦能覆舟」、「小心駛得萬年船」等,另一些投資者則會聞之色變,大抵是因為每一次「大時代」來臨、潮漲潮退之際,類似「炒燶孖展家破人亡」等慘絕人寰消息都會不脛而走。「孖展」二字,早已被一系列極度負面的詞語綁架了

對筆者來說,這些都是廢話。提出問題人人也懂得,最難的往往是提出解決方法、管理好問題,並利用它去創造價值。

筆者絕對同意孖展是一個風險放大器,而且其風險與回報並不完全對等。簡單來說,孖展後上升會賺多了,但孖展後下跌卻不只是蝕多少,而是會Game Over。孖展不同按揭,下錯注是無得鬥長命等翻身。因此,無時無刻都要牢記著:絕對不能長期使用高孖展(e.g. 系統性風險是不能避開)、孖展是為了倍大可預見的回報(e.g. 現金回報)、使用孖展時應配合適當的投資工具(e.g. 避免依賴升值)、應儘量減低或分散不必要的風險(e.g. Multiple債券 + 股票)等。

說到底孖展只是一個工具,與其單純地懼怕它、或者絮絮不休地重覆警告,何不大方承認它旳存在價值,算清何時應利用它和應該用多少?

使用孖展時,筆者最常聽到的問題是「應該用幾大槓桿?」。

這是一個很難答的問題,因為根本不能用客觀方面去判斷。每個人投資的東西不同、風險承受能力不同、回報目標不同、風險分散的措施不同、後備方案也不同......試問甚麼Input都唔同,又如何能夠得出一套客觀的Output?

所以,設定「槓桿比率」並以系統化方式執行是自己的事,不可假手於人。

第一步:風險承受能力

假設最高槓桿比率是330%,如果你認為組合不會跌超過一半(或:不想跌一半便Game Over),便不應使用超過150%槓桿。

槓桿比率 = 資產 / 本金

一開始為:

150% = 150 / 100

下跌50%後變成:

(150 - 75) / (100 - 75) = 300%,仍未Game Over。

用同一條公式,如果初始槓桿比率是125%,能讓組合在跌70%時仍能生存。

第二步:買入的時間

雖然設定「槓桿比率」沒有客觀標準,但面對資產升跌之時,卻應奉行同一套方法、確保其一致性,否則應失去了系統化的意義。第一步所設定的槓桿比率,並沒有考慮在甚麼時候買入。是破頂買入,還是從頂部跌了20%?

正常人不會用孖展以破頂價買入,因為任何資產都有估值循環,就算年年增長如領展,總有機會在較合理的價格買入。當然也有愚蠢的例子

如果一件資產在破頂時,你能接受150%的槓桿,那表示在距離破頂20%時買入,你能夠承受更高的槓桿。假設破頂價是$100,

以破頂買入的槓桿比率:150% = 150 / 100

當資產下跌20%,即跌至$80,槓桿比率 = 120 / 70 = 171%

撇除心理狀況,這情況和你直接在資產跌至$80時以171%槓桿比率買入該資產,從當下的風險角度看,完全沒有分別。

第三步:好抵買時怎辦

千萬別誤會,筆者並非鼓勵你拿著現金慢慢等資產暴跌才入市。每一刻的等待都有成本,有可能能以低價買入,也有可能永遠都等不到「入市良機」。

筆者要強調的是系統的一致性。如果市場假設和資產質素沒有明顯的改變,就算資產跌至$50,你仍然應該相信一個事實:如果你當初願意以150%槓桿在$100買入它,你必須同時接受以300%槓桿在$50買入它。

如果你不能接受在300%槓桿在$50買入該資產,那麼你也不應該在$100以150%槓桿、或在$80以171%槓桿買入它,因為這幾個情況的槓桿風險都是一致的。你應該降低你買入的槓桿比率,以迎合你的風險胃納或重估該資產的波幅。

例如你當初只能接受以125%槓桿在$100買入該資產,那麼到$50時,你只需以167%槓桿買入該資產就可以了,絕對「不用訓身」。不過當跌到$30,你仍然要以300%槓桿買入它。

市場失效不常發生,但總會發生,問題是你能否判斷正確。股災是市場失效其中一種呈現方式,不過適合系統性槓桿的股權型投資不多,較佳的有公用股和房地產信託。較隱晦的例子如公司債市,由於到期時價格會回歸Par,市場失效難以價格大跌形式出現,反而會以新債發行利率越來越高來呈現,因此大眾較難察覺。「抵買貨」出現在這種波幅低、現金回報能預測的市場,利用高槓桿的機會就浮現了

刻下筆者實在找不到這樣的機會,惟有維持自己能承受的槓桿去持有優質的資產,一邊收息享受、一邊等待機會。防守力越來越強、資金越滾越大、機會來臨時也就越來越有把握去牢牢抓住。

留言

  1. 很多人都不懂得計算槓桿與補倉,這篇文幫了他們不少呢。

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    1. 謝謝風中兄,希望拋磚引玉。風中兄也不妨分享一下!

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    2. Rx10兄已講得好清楚,我無乜補充,何況暫時都未有心機繼續寫Blog。

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    3. Rx10兄,

      請問如果用槓桿買入的公司債券出現債務違約,有關債券的資產價格是否會即時變零而需要即時補倉?

      槓桿資金提供者 (例如: IB) 在強制出價客戶其它資產前,一般會給多少時間客戶補倉?

      謝謝。

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    4. Thanks 風中兄,很高興見到你有新的文章。

      Reactor兄,抱歉去了旅行未有回覆。以我所知,IB是以市價去計算倉值,如果債券跌了七成,就等於Net Liquidation Value跌了七成(假設只有該債券)。如果違約,我相信是當跌了十成(我未試過,但我會保守地當係咁)。

      IB的官方答覆是有權即時liquidate asset,實際上未試過。保守計,都係當會即時liquidate吧。何必去到咁盡。

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  2. 知識可以學習,技巧可以複製。可是永遠最難的,是心態。 謝謝分享

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    1. 同意喜爸爸兄,可惜大部分人都係不用腦袋,只想抄抄抄。

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  3. Murciélago 兄, 這篇文太強了! 謝!

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  4. Thanks for the insight !

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  5. 或者因為睇得人地話開三倍買債基之類的報道多,所以覺得自己開兩倍唔算過份。咁一個浪殺埋黎只係蝕而家呢個數已經算交少左學費了。

    借低息貨幣再死多五成。借得俾你的都係避風塘,出面有咩冬瓜豆腐一定狂升結果就係避險能力再減一半呢。

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    1. 前輩教落,災難當前就算槓桿比率130%都有得震無得訓,腰斬式下跌時會驚到佢唔斬你你先投降...

      可惜我無聽前輩話,而家知錯已經太遲了。

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  6. 好強的文章, 經得起時間考驗

    特別是這段:
    "如果你不能接受在300%槓桿在$50買入該資產,那麼你也不應該在$100以150%槓桿、或在$80以171%槓桿買入它,因為這幾個情況的槓桿風險都是一致的。你應該降低你買入的槓桿比率,以迎合你的風險胃納或重估該資產的波幅。"

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  7. 想請教, IB 度, NLV - Maintenance Margin (MM) = Excess Liquidity (EL).
    咁 EL 細果零要迫平倉, 對嗎?
    那麼, margin ratio (MR) 跟 EL 又有可關係?
    因為 MR 只係影响你可以買多少貨, 在跌市時, 好像是NLV 跌而令EL跌, 當然跌市時MR 會升但關鍵是EL跌. MM在跌市時若沒有買賣應該是不變. 不知我這些說法是否正確?

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    1. EL 跌穿零,IB 會開始平倉你的資產,但不會一次過平哂,會逐啲逐啲賣。

      MM 在價格下跌時也會跟隨下跌,除非 IB 將該資產的 margin ratio 提高並抵銷了價格下跌。

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    2. 謝謝回覆.
      我發現IB是會先停止你的買入訂單, 當你的"Current Available Fund" 是零或負的時候.
      然後MM還是正的, 不過若持倉再下跌, MM便可能零, 出現你上面說的情況.

      難控制的是NVL 會因應市況有大改變.

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    3. 不要將自己處於有機會迫到絕境的位置吧!

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    4. 至理名言, 小弟受教!

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  8. 實在獲益良多,多謝分享!

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