尋找生活之路

最近恒大的股債雙跌，股票被惡意沽空的情況很嚴重，回購又因條例所限無法任意反擊。 問題是，恒大真的挺不住麽？ 恒大大部分壞消息都是虛浮的，市場無視好消息的力度令人驚訝。壞消息包括與盛京銀行的枱底交易被調查，與及持續不肯兌付年息超過三十厘的商票。 前者如屬實，中共應已拉人封舖，最起碼也會「約談」讓許老闆低調點，怎會容許他繼續出席各項活動大放厥詞？ 至於商票事件，主要是所謂商票持有人在各大平台埋怨恒大不肯按期支付（卻又不願進入法律程序），而非官方回應是商票會在七月支付。筆者認為恒大的策略是： 1) 以不影響三條紅線的千億商票取代債務再融資，先過了六月三十日一條紅線轉綠這一關 2) 以街知巷聞的「恒大等錢使」來加強旗下樓盤促銷折扣的真實性，乃極有效的免費宣傳 3) 下半年用賣樓取得的資金解決巨額商票問題 4) 恒大每月賣樓回款超過五百億，在停止買地的情況下一年基本營運現金流達六千億，而一年內到期的債務不到千億，商票規模也僅在千億以上，要維持公司持續經營綽綽有餘 許老闆早已公開許下承諾逐步減債，並定下三條紅線轉綠的限期，這是給監管方的信息，也是從公眾的角度給予監管機構壓力： 「嗱，我已經講明幾時搞掂，債務一定會壓下來，不會對社會造成衝擊。如果你再從多方面施壓、干涉搞到我資金鏈斷裂，那麽後續對出糧、還債、兌付商票分別影響基層、金融機構和上下游合作方到甚麼程度，就不是我的責任了。」 許氏處理危機 的 能力和政治智慧，絕對不容小覷。 相對上 CFLD 的王老闆就差很遠了，幸好王老闆與政府關係良好。在筆者的眼中，隨著恒大物業上市、千億債轉股和恒大汽車炒起抽水後，債務危機已然解除。最重要的是，由恒大決定（也可能是被迫）不買地可見，減債的步伐和部署仍牢地掌握在恒大手中。 筆者有興趣研究恒大，主要是為了美元債，股價如何走不是我關心的事。對於恒大的債券，今年內我還是很有信心，暫時也不見得明年有大機會出事，重點是三條紅線能否按部就班地解除。 至於若干時間後，恒大是否真的永恒坐大，那是另一個政治問題，已不關我事了。

對大部分投資者而言，第一季絕不平淡。 上半季「發夢股」癲升令人如痴如醉，GameStop 帶來不少茶餘飯後的話題，新股表現令人嘖嘖稱奇；及至下半季，中港美「抱團股」均出現股災，來不及走難的玩家日以繼夜地哀鳴，YTD 正變負者不計其數，後來的基金爆煲事件更令幾隻美股短暫大幅波動，損失之巨讓人唏噓。 然而，第一季對筆者而言，卻甚為平靜沒趣。一月 CFLD 事件持續發酵，已於二月底正式停止償債（違約）並進入談判模式，犯賤賭博宣布失敗。基於前文所述原因， 筆者仍深信 CFLD 最終會償還所有或絕大部分債務 ，而目前大部分貸款將延期支付。儘管如此，筆者仍根據市場預計的 haircut 作全額撥備。 除此以外，第一季就是抽抽新股、買賣債券而已，實在是平淡如水。 香港經歷多番反覆的疫情及政治事件（包括移民潮）， 樓市再一次被證明是金剛不壞之身，箇中原因不過是環球放水及長期土地供應不足而已 。樓價停滯不前已近三年，這三年間有貨幣供應增加了多少？住宅以外的物業幾近一潭死水，資金除了流入股市，能往哪裡竄？正所謂水向低流，老散在股市賺個盤滿砵滿後，還是會乖乖地把錢投放在借貸比率極低、價格大幅落後於貨幣供應的住宅市場。 不要低估九十後的財力和追價的狠勁。樓價跳價式上升，只是剛剛開始。 澳洲樓市方面，不受疫情困擾的州份在去年中已經拾級而上，包括 Queensland, Tasmania, South Australia, Northern Territory，升幅達雙位數；New Sales Wales 緊隨其後，近日加速上升；Victoria 也在去年底疫情受控後重拾升勢。印銀紙、低息的威力顯而易見。  第一季主要操作如下： 1) 一條直債到期，並賣出另一條低 LV 直債以釋放購買力 2) 淨買入兩條直債，壓縮平均到期日，進一步提高安全系數 3) 增持少量 GOZ 4) 抽了以下 IPO: 心急等不到心通的孖展，被迫 All in 快手，焉知非福。昭衍獲利回吐，再次證明抽二次上市的 IPO 的風險與回報不成正比。之後的質素不佳，更不欲下注。 由於作了債券撥備，撇除外匯變動的流動資產槓桿後回報約 -9%。 截至 3 月 31 日，本年淨資產 (NAV) 較去年底下降 1.0%，當中 -4.0% 來自債券撥備及淨已實現利潤，-0.5% 來自利息開支及債券投資費用，-0.3% 來自扣除非...

長實 (1113) 又搞大動作。 長實建議以發行價值 170 億港元的新股份予李嘉誠基金會，以換取相等價值的四項基建資產。 同時集團會以現金 170 億港元向現有股東回購相當於發行予李嘉誠基金會之股份。 交易後，李嘉誠基金會不再持有該四項基建資產，所有權益由長和、長實、電能及長建四間公司共同持有。長實之權益、資產總值及負債總值均不變，現金會減少 170 億港元。 長實將一連串交易包裝成給現有股東的逃生門： 現實哪有如此著數？ 有些分析員指這是為私有化鋪路，對此筆者不置可否。 重點是，這筆交易如何對李家有利？ 很簡單，以下兩幅圖已經說明一切： 第一步，用 170 億港元賣掉原本全資擁有、價值 139 億港元的資產。 第二步，用 170 億港元買入價值 320 億港元的長實股份。 第三步，讓長實用 170 億港元從現有股東手中買入價值 320 億港元的長實股份。 李氏實在太厲害了！ 第一步，扣除李氏持有的長實股份之溢價損失，淨賺了 20 億港元。 第二步，李氏直接進賬 150 億港元。 第三步，李氏間接進賬超過 60 億港元。 三步財技，左手交右手，就賺了 230 億港元。 還順手甩了一堆不想要的東西。 CK 搞 CK，果真有一手。 私有化？我真的笑鳥。 哪有人會浪費自己口袋千多億子彈去殺死一隻能用法律文件去生金蛋的雞？ 當然有，但那絕不是李。

https://mountyarigatake.blogspot.com/2021/02/2020.html 剛剛在看到網友「攀山者言」的 2020 年投資總結 。 攀兄全年回報是負 50%，驟眼看當然不堪入目，但從另一角度看，年內投資回報曾為負 70-75%，卻能以僅餘的 25-30% 本錢將整年回報拉升至僅損失一半。換句話說，Q2-Q4 的回報是 66-100%。 往事已矣，攀兄能在短時間內將財務概念、投資方向、操作方法、收入渠道乃至人生階段等均一百八十度逆轉，並得出如此不俗的成績，即使要吹噓不免有點面紅，但是否完全不值得苦中作樂一番？ 筆者也在去年蒙受不小的損失，最終 流動資產組合也沒法取得正回報 ，甚至目前仍在新領域摸索中，相比攀兄的 agility 實在是相形見絀。然而，在財務表現未如理想之際，我卻看到財富轉移的另一面...... 沒錯，財富在我手中，我可以加以有效利用，惠及自己認同的一眾有需要人士。投資失利，即財富到了交易對手手中，誰說對手一定不能有效利用之？又有誰知道對手是貪婪不絕之徒，而不是善心爆棚？ 經歷疫情爆發的滔天巨浪後，讓我更明白我所掌管的財富不過是「暫時看管」，隨著時間的流逝它終歸會到達其他人的手中。就如 Patek Philippe 名句： "You never actually own a fortune. You merely look after it for the next bearer." 繼續享受暫管財富的過程吧。

如無意外，這是 CFLD 事件解決前最後一篇相關文章。如果之後有重要的事實資訊，會在留言區更新。 上月中加碼後，曙光原來是迴光，債價反彈曇花一現。筆者選擇了沽出 REDPRO 而非在反彈高點止賺 CFLD，之後便沒有機會離開賭枱了。傳言不多說，以下是上月中至昨天為止的一些已證實資料：  1) Fitch 及 Moody's 將 CFLD 評級降至 CCC，後來 Fitch 再降至 CC (睇死它會違約) 2) CFLD 停牌，擬收購某公司股權 3) 停牌後的官方公布：CFLD 債務逾期涉及本息金額約 52.55 億元 4) 債務逾期不包括債券，已付1月31日的應付美元債利息 (筆者已收到了) 5) 債價已跌至 35 元的違約水平 最新的說法是，CFLD  由昨天起 停止還錢，直至債委會談好一個方案為止。 坦白說，現在除了等待甚麼都做不了，事情的發展較筆者預期還差一點。這想法不僅由價格反映，而是 CFLD 的實際可用資金水平比想像中少很多，而這項資訊恐怕一直只有公司內部、甚至只有高層知道。 回頭一看，第三季業績出爐時，實際可用資金已很明顯不足以應付即將到期的債務，而公司也知道第四季的銷售情況，根本無可救藥。然而，CFLD 的債價還一直停留在 90 元以上的水平。這只能證明公司債券市場的 market efficiency 真的低得令人吃驚。 債價已跌到 Fitch 預期回收率的水平，相信不少手持現金人士都會出手玩這個「有 upside 無 downside 」的遊戲。 注意，這遊戲只適合持有現金或組合規模大的人玩，如果閣下的組合有槓桿成份，就要格外小心了。 捱得過大不了咪 haircut，內房有很多出事變無事的前科，即使 haircut 也是有限數。 由於債價下跌，截至昨天，筆者的流動資產槓桿水平微升至 123%。 延伸閱讀: 可用资金仅8亿！谁来救华夏幸福？平安会出手吗？ 平安子公司受讓華夏幸福擔保債權 內房華夏幸福債務逾期　承諾「不逃廢債」 傳河北政府出面救援華夏幸福，要求銀行不抽貸斷貸

近來鬧得沸沸騰騰的 YOLO - You Only Live Once，引發了筆者很多思考。 老散對大鱷，一生何求。鹿死誰手，不論是花生友還是兩大主角，都很想知道吧。出動 YOLO 是因為這件事，數以十萬計的老散身體力行，去對抗虛偽不堪的建制精英。 到建制洗橫手出金手指後，金錢上的成敗已經不重要，出一口氣才是老散們的目的吧。當然也有高手渾水摸魚，二五仔到處都在，加上有金手指，我估老散最終都是會輸。 Anyway，這只是事件背景，而筆者所思考的並沒有如此偉大。我想的是，究竟 YOLO 在這場大戰的意義何在？YOLO 在各位的生活乃至生命裡又如何推演？ 我可以說，You only live once，所以你不能錯過這場大戰。 （又係喎，世界盃又唔見你唔睇。） 也可以說，You only live once，何必犧牲生活質素甚至賭上金錢去見證這場大戰？要捱幾晚通宵喎。 （又係喎，賭波時又唔見你縮手。） —————————————————————————————— 這令我想起黃子華棟篤笑的金句（之一）： 「開心又一日，唔開心又一日，咪唔開心囉。」呢句說話，點講都通架喎！ 又係喎，You only live once，然後下一句講什麼都通。 這種哲學思維再推演幾句，很快就要討論人生的意義。那又何苦呢。 又何苦？You only live once，所以你不能不討論人生的意義！ 然後我腦海又浮現這一幕： 筆者真的很喜歡思考，常常天馬行空地思考...不眠不休地思考...身在曹營心在漢地思考... 思考延續到很遠很遠的世界......直到今日行山差錯腳，而家腳背好痛，呢邊又冇相熟跌打師傅，唔知點搞。 其實成日諗埋一邊，真係好痛苦的。 下次見到 YOLO 又好，「唔係咁喎」又好，千祈唔好開口埋口「請你好好放低」，心裡講句「你講得啱」就 OK 了。 不過呢一刻，我真係想對自己隻腳講句「請你好好放低」。

繼前週 CFLD 債券連急挫後，上週繼續暴跌。 2022 - 2025 年到期的美元債，在週二下午及晚上一度跌至 48-51 元。感覺上，債券跌穿 50 元後，再沒有人願意賣出了。 筆者對此的解讀是：債券真的出事時，回收率一般都在 30% 以上，擁有巨大土儲量的內房尤其高，可達 50-70% 或以上。即使市場已對公司財務前景絕望，債價仍然會在 30-40 元間浮沉。 因此，除非債券已違約，或明顯即將違約，否則斷不會跌至 30-40 元水平，變相 50 元已經差不多是鐵底。 此外，CFLD 債券的跌勢亦由美元債蔓延至市場更封閉、更不理性的境內債。有 2022 年到期的境內債竟在一天內由 PAR 水平跌至 40 元。 筆者當時認為，CFLD 的債券流動性已經徹底枯竭，所以債價才會在沒有負面新聞（而非 負面 小道消息）的情況下腰斬。 這是一個機會。 機遇與執行 週三早上，筆者致電 RM 查詢 CFLD 的債券情況。 一年期以上的債券，買價回升至 51-55 元，而買賣差價已收窄至 2-3 元，表示開始有人承接。 相反，一年期以下的債券，除了債價繼續急挫外，買賣差價亦進一步擴闊至 6-10 元。這正是流動性消失的徵兆。 詳細的查詢各債券的 LV 及組合槓桿餘額後，筆者決定在新股資金回籠前夕買入一張半年後到期的 CFLD 美元債，槓桿比率升至 131%。RM 的報價是 61/67 元，但最終成交價卻是「五字頭」，YTM 高達 135%，潛在到期回報是 76%。 看來債券持有人已經崩潰，又或者它是在不情願的情況下賣出，例如被斬倉。 這是一次投機性極高的交易，賭的是 CFLD 二股東中國平安會出手或引第三方資金助渡過難關。此外，CFLD 的規模雖不算全國一線，但對河北省來說也是 Too big to fail，雖然巧遇河北疫情反彈，筆者仍不排除河北省政府也會出手相助，不過可能因疫情問題會慢一點。 筆者相信 CFLD 能夠捱過這關，在不違約的情況下，向下最多跌至 50 元水平，向上卻是回升至 100 元加債息，值搏率甚高。 債券 對壞消息沒有反應 有趣的是，當天繼續傳出壞消息，如有傳派息延期、公司 IR 再度不予置評、部分境內債跌至 30 元水平、股價再創新低、以至評級機構穆迪 (Moody's) 重手將 CFLD 評級一口氣連降兩級至 B2 並列入下調觀察名單後，但債價卻...

轉用「退休老人策略」九個多月，終於有嘢講。 讀者有睇開都知筆者喜歡「報憂不報喜」，買債券有嘢講，當然不是甚麼好事，難道會向上爆升咩，又不是可轉債。 今次的主角是中／大型內房 CFLD，債券到期日為二二年六月，評級 BB-，筆者於去年七月買入，離到期日約 23 個月，買入 YTM 7%，ROC = 18.5%。 此公司財務報表不算理想，而且業務發展方向是大規模重資本，好處是能低價拿地，代價是其財務狀況注定會進一步轉差，這都是人所共知的事實。過去三年，中國平安不止一次向其注資，幾乎成了最大股東，加上 CFLD 的資產 (地皮) 在全中國最核心的位置，令市場感覺它的價值受到肯定。 買入時，考慮到其財務狀況、規模相對的市價，這條債券價格較具吸引力，所以買入。當時「三條紅線」的政策尚未出台。 CFLD 發生了甚麼事 注資的同時，CFLD 跟平安有對賭協議，2018 - 2020 每年的利潤不能少於雙方同意的水平。2018 和 2019 年 CFLD 都勉強過關了， 但 2020 年遇上武肺，加上 CFLD 的資產集中在連年受政府打壓房價的區域，首三季業績幾已確定 CFLD 100% 不能贏出對賭協議。 CFLD 2020 年目標利潤約為 180 億，而首三季利潤僅有 72 億，而最新出爐的第四季銷售數字奇差，估計實際利潤與目標利潤落差接近 100 億。根據協議，平安可按其持有的股權獲得利潤落差的全數補償，即大概 25 億。 以 CFLD 的規模而言，25 億當然不是甚麼大數字，而且對賭協議的雙方是 CFLD 的控股股東和中國平安，CFLD 本身的財務狀況並不會因這 25 億進一步變差。過去一年，CFLD 股價下跌超過四成，也反映了市場早已預料其 2020 年業績回天乏術。 「三條紅線」政策出台後，因三線全踩，CFLD 被視為其中一間財務狀況最受影響的內房之一 ，債券應聲下跌 5%，並維持在此水平一段時間。其他類似的內房包括恒大、融創、富力等。 恒大事件後，債價受拖累再下跌少於 5%，且沒有反彈至 PAR 的跡象，期間傳出華潤入股的消息，但沒有相關公告。債券在去年十二月完成最後一次付息還清。 踏入 2021 年，市場忽然極度看淡 CFLD，股價和債價都明顯下跌。 最初的新聞應該是關於第四季銷售奇差，後來傳出 CFLD 和中國平安的高管就對賭協議談不攏，需要當地政府出手。最後的消...

關於 2020 年的投資回報，基於不同的策略而言是非常極端的一年，參考大家的投資回顧，看看各種不同的思考方式和心路歷程，對過去一年做得不太好的筆者而言，也許是個不錯的檢討方式。 本篇記錄大家 2020 年的投資回報與回顧。 Benchmark 退休老R (流動資產):   -14% 退休老R (overall):           +3% 恒指:        - 3% S&P500:  +16% 黃金:         +22 %   納指:         +44% ARKK:    + 143% 以下是筆者有關注的公開資訊，次序不分先後： yfchan 兄 http://yatfeichan.blogspot.com/2021/01/blog-post.html 炒賣倉:    +56.2% 長線倉:    +39.3% 散戶兄 (業餘分析師) https://valueinvestor2.blogspot.com/2020/12/2020.html TWR:       +39.45% MWR:      +48.51% 早月兄 https://investwithcuriosity.blogspot.com/2021/01/2020-q4-portfolio-review.html 組合回報: +40.93% YNWA 兄 https://ynwa-investment.blogspot.com/2020/12/2020.html 組合 year to date回報：+159.5% 安利兄 https://alinvest22.blogspot.com/2021/01/2020.html 年初至今 ：+62.4% yan 兄 (廢中雜談) http://wastemid.blogspot.com/2021/01/2020.html YTD 是近五年最高的+23% 金水兄 https:/...