短債的威力

很久沒有談債券。

今年以來,在股市大跌、美國加息、中國收水、環球經濟陰霾下,不同類型的債券的價格均出現下跌,其中美國國債直接受加息影響下跌,高收益債則較受股市影響(見風中兄鴻文),但兩者的回調尚算輕微,近月較短年期的高收益債一般跌幅在3%以內(公司或行業不景氣的除外),相比股市更大幅跑贏。

真正受到創傷的,是較長年期債券,以及部分亞洲債券,平均跌幅在10%以上,有個別問題的債券甚至跌了25%。

年初筆者懷著戰戰兢兢的心情寫了一篇文,名為《對中長期債券的恐懼》,旨在道出中長期債券(四年以上)面對加息的環境可能出現「賺頭蝕尾」或/及「價息兩虧」的情況。我當時很明確地指出,「我覺得大家太小看美國的加息能力了」。

為甚麼恐懼都不夠,還要戰戰兢兢呢?

話說寫那篇文之前,投資債券資歷較淺的筆者曾與不少利用私人銀行大量投資債券的朋友激辯。大部分「大孖沙」(筆者實力太弱、資歷太淺,他們的財力和經驗於我而言相當於「大孖沙」)都反對筆者的看法,認為即使息差(spread)因加息而收窄中,中長期債券仍然值得買進,因為買債目的是持有到期賺息。

這點筆者同意,我的看法是當時無必要動用槓桿去買入中長期債券,因為有顯著的機會「賺頭蝕尾」。

一名年初大舉買入亞洲債券的朋友指出,因為他肯定不會「賺頭蝕尾」,更不會「價息兩虧」。他甚至說,寧願犧牲息差,也不就債券評級妥協。

筆者當然不同意,但也沒辦法阻止,只好自己減少槓桿、減持中長期債券,甚至只持有非常短期的債券,以便隨時轉身射個三分波。

結果年中發生甚麼事?

貿易戰越演越烈,國內資金鏈斷裂甚至燒埋國企債券,房企搶錢搶到 Yield to Maturity 較年初上升一倍也在所不惜,而且新債早發早著,越遲發越貴。比較優質的房地產公司已經由一月的不到四厘發債,到現在要用九厘圈錢;較進取的 YTM 由五、六厘升到十三厘也司空見慣。

YTM 上升七厘是甚麼概念?

一條一年期的債券,YTM 上升七厘大概等於債價下跌6.5%。

但若這是條五年期的債券,YTM 上升七厘便等於債價下跌25%了!

以下是實例證明,同一間公司的同質素債券,兩年期和四年期的分別:

(這是兩年期)

 (這是四年期)

與此同時,過去一年美國加息共一厘,借貸成本也上升了0.5%以上。對於 YTM 較低的投資級別債券來說,雙重夾擊終令「價息兩虧」成為事實了。

筆者算是幸運,一來只持有短年期債券,二來沒有買入亞洲債券,因此債價即使下跌也只是1-3%,有部分於100元以下買入持有到期的更已袋袋平安。

儘管如此,筆者絕不認為債券是不好的投資,它在2018年終年發揮了不少防守性功能,這些在牛市中是不容易記著,趁這個機會記錄一下:

1) 記著,當加息期開始,不要用長年期去增加回報。這是一種賭博,賭利息不會升那麽多,賭經濟不會那麼好。如果堅持要買,就要有捱價的心理準備。

2) 短債也可以避開企業的還債高峯期。自己持有的債券本息已入袋,企業的違約風險就讓其他投資者承受吧!

3) 短債還可以讓資金更快回籠,增加再投資的彈性。市況極不明朗時,資金回籠不但可以賺錢 (Cash & Cash flow are Kings!),更有助維持投資者的信心,以免在大跌時崩潰,胡亂沽貨。

4) 即使中了中長期債券的伏,也不要忘記債券始終可以持有到期賺債息。只要槓桿不大、企業不違約,賺錢的可能性仍然趨近100%。犧牲的不過是機會成本。

5) 不強求買入回報不合理的債券,安份守己可以救你一命。

留言

  1. R 兄是否也是透過IB 買債呢?

    因為地區所限, 我們能買入債券的渠道不多...可惜

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    1. 係,無錯,今年避過一劫,出年就到亞洲發威了。

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  2. R兄又再發功! 留名學野!

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    1. 只是債券101級數的見解,見笑了。

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  3. 我的觀察與R兄你相反,我自己見到係短債價跌幅大於長債,因為長債Yield升得少,Yield curve 平坦。短Yield 升得快,特別係內房,恒大為例3年10厘。

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    1. 散戶兄,我不能說你全錯,但即使長債yield跌得較少,債價仍很可能跌得多過短債,這是債券定價的本質,無得爭拗。要睇實例ge如下:

      恒大2020
      由年初102蚊跌到最低96蚊,現價99蚊,累跌3%。
      https://www.bondsupermart.com/main/bond-info/bond-factsheet/XS1580430681

      恒大2023
      由年初104蚊跌到最低78蚊,現價83蚊,累跌20%。
      https://www.bondsupermart.com/main/bond-info/bond-factsheet/XS1627599654

      P.S.: 你的long term yield升幅較少大多只適用於國債。即使long term yield升得少但maturity term 夠長,債價跌幅也會被高度放大。

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    2. 我明白長債既Duration(即係債價對Yield變化的敏感度)當然是比短債高。只係想講今次加息因為Yield curve不是Parallel shift,我觀察自己的債券組合,就發覺最傷既反而是1-3年短債,2025年的債更有難得的升值。

      所以我認為如果不是投資IG,看重的應該Credit spread,恒大一例,似乎是短債長債的Credit spread影響,如果是我,也只敢持有2020年恒大債。

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    3. 的確 yield curve shift 並非 parallel,但容許我直接講,有哪一次息口大幅變化是完全 parallel shift呢?那只會出現在書本上 assumed everything else unchanged 類型的教學。

      可能內地債券太過極端及偏重 credit concern 吧,但還原其本步,今年又有幾多獨立投資者買IG會有足夠的spread食?(Don't count cross currency)

      或者我好彩買中跌得少的短債?另外2025升值的bond,散戶兄可以分享一下嗎?

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    4. 例如Bausch Health。不過能升的債應該都係Credit spread 收窄抵消到yield升的壓力。又例如Under Armour,雖然不止於上升,但跌幅比我手上的短債少。

      不過多謝R兄, 今天有很好的討論。最近也在檢視自己的債券組合,因應市場變化改變策略。

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    5. 謝謝散戶兄的分享,我會返去研究一下這兩家公司的債券走勢,再看看自己是否過於武斷了。

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  4. R兄
    其實有1M 2M 5M 的錢開到所謂PB, 知識上都可以好似一個小朋友咁....實在不用辯, 市場先生自會給予一張不合格的成績表
    1) 長年期唔係唔可以, 但請不要用孖展
    2) 短債睇番DEBT MATURITY SCHEDULE, 雖然都可以PK, 但係絕對出事時救到你半條命
    3) 短債輸REINVESTMENT RISK, 不過, 出出入入對於老散係催命符, 無得搞呢搞路可能仲好
    4) 如#1, 唔用孖展, 其實PERPS都無咩所謂, 不過記得每年呢舊錢係輸緊INFLATION

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    1. 絕對是,上億元的portfolio,只要安份守己,錢自動入袋。

      有很多「看法」的人,就一千萬都舞唔掂。

      成功拋磚引玉,多謝快兄分享四點!

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  5. 恭喜R兄今年的好成績,證明實力不容置疑。
    另外,同一公司或相同質素之公司確如R兄所說短債跌得較少,但不同公司間質素因素還是影響很大,比較LB Mar01'33與YUM Nov15'37的表現可知。選債還是首要看公司質素,這點R兄當然明白,我只恐初學者見到短債就撲上,買了一大堆CAA以下之短債。

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    1. 謝謝風中兄的分享和提點。的確判斷公司的質素是不可忽略,此文章乃一時興起打出來,寫漏了要點,實在抱歉。除了評級,也要快看財務報表和債務到期表。

      此外,在使用槓桿時,要更小心考慮息差是否足夠。若沒有槓桿,會簡單一點。

      P.S.: 小弟研究的對象不闊,美國債券市場巨大,要逐一研究恐非一人之力能做到。感覺上風中兄對債券市場的認識越來越深,識見已拋離小弟很遠了,想必在台灣的遇上了隱世高手。希望風中兄閒時過幾招畀大家,於願足矣。

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    2. Rx10兄過謙了,成績就是事實,我對自己今年的成績很不滿意,可能是犯了為分散而分散的錯誤。
      台灣確是有不少隱世高手,可惜我實在太多俗務,沒有時間去研究及向他們請教(你說我懶也可以),感覺自己反而有所退步,慚愧慚愧!

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    3. 風中兄太謙虛了,今年環境如此惡劣,能將虧損限制在低單位數,已跑贏九成投資者了。不過無論如何,人總有進步空間的,進步要靠經驗,急也急不來,不如花多點時間享受生活好了,哈哈!

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  6. 債嘛... 連魚咀都搭唔到一件。純粹留言支持。

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  7. R 兄, 多謝你的分享, 同意你說的, 有太多的「看法」有時更易做出錯的判斷, 不如安安份份咁錢落袋。

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  8. 我仲未到可以買債既門檻,純學野。

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    1. Chris兄,買債的資金門檻並不高啊。

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  9. 謝謝分享,來學習一下!

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    1. 80後兄有甚麼教條可以套用在筆者的分享身上?

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  10. 我從來沒買過債券,R兄試過遇上有些公司不要臉隨意違約嗎?除接受現實 total loss 之外,還有什麼辦法?
    試過借錢比人,但對方走數時無計可施,從此唔敢再借錢比人,也好像明白了為何小市民只能通過銀行向企業借債,以及為什麼企業債券是比起股票更高風險的產品...

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    1. 我買債兩年,雖然主要買 junk bond,但未遇過違約事件。身邊人當然有,主要是內地企業和新X。是否會 total loss 就視乎債券順序,無 collateral, subordinated 就預咗冇七八九成。就算是 senior bond,都預左最少唔見三四成。所以買債券應該規避 default risk,避不了的系統性風險就用分散投資去解決,是為上策。詳見《分散風險對債券投資的重要性》https://rmylife1987.blogspot.com/2017/06/blog-post_21.html

      借錢畀人而遇上走數,是理所當然的事。如果人人都有借有還,財仔就唔洗收你四十八厘啦。點解財仔、銀行、保險公司可以生存,不是因為有甚麼收數/呃人手段,而是(1)每一單生意都有根有據,有做 underwriting,有抵押有能力的利息/保費平啲,無抵押的利息/保費貴啲,要考慮 risk-adjusted return;(2) 公司不會只做一個人,五個客有一個走數死得,但一千個客有十個走數就無大礙了。

      企業債券比股票風險更高,這是亞洲地區才聽到的笑話。也許這是雷曼迷債的後遺症,但歸根究底是因為這裡有一班輸打贏要的人......

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    2. 無論波幅、賠償次序,債券都比股票優勝得多,由於到期取回本金的特色,債券公認屬較低風險工具,最大的風險就是違約或公司倒閉 - 而這種情況只要有一丁點機會出現,股票的跌幅已是債券的十倍以上,萬一出現股票價值更會跌至零(債券則有機會等資產分配),所謂企業債券比股票風險更高,真的不知道為何會有這等說法!
      是否投資債券很多人都用上槓桿,才會給人如此錯覺?但這是控制槓桿的風險,無論債券還是股票都有,而正因為債券波幅低,才有資格給予較高槓桿呀!而且也沒有人叫你一定要槓或槓盡。

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    3. 的確如果以企業倒閉後的賠償次序而言, 債是比股優先和安全的
      問題是, 會否有不良企業以不平等條款發債, 即使明明坐擁盈利, 無需倒閉, 但到需要還利息或者到期時, 卻隨意引用條款, 強迫債主接受折讓, 甚至無需還債呢?
      或者咁講, 老千股的手法亦聽得多了, 買債, 又怕唔怕買中"老千債"呢?

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    4. 風中兄說很好,資產種類、槓桿、資產配置、風險回報等幾個概念,務須搞清楚才能判斷哪種投資適合自己。

      風輕雲淡兄,發行債券並不是很容易的事情,一般都需要投資銀行或大型證券公司作包銷,發債條款有種約定俗成的規範,不會太離譜,否則難賣便無人包銷。至於公司財務質素就閣下自理,縱有評級也只是作為參考而已。

      但是的確有一種不平等條款,那就是COCO bond,詳情google一下吧。

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  11. 老千債嘛,不敢說沒有,但一定比老千股少。如某公司出老千債,其股票不止是老千而是老萬了。
    我們比較衡量投資產品單一風險時,需排除個別因素以同一級數公司來比較才有意義,否則根本討論不了。

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    1. 老千股嘛....根本絕大部分連發債都資格都沒有吧。

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