尋找生活之路

投資組合 物業進二退二，另有一間港樓正等待完成交易，實際上僅持有七項物業。錯過了年中置換物業時機（其實香港沒有疫情又尚未加息的時間很短），無奈。 除了賣出的物業外，沒有租客變更。 年內港樓經歷過去十四年來最大跌幅，組合淨值在首季結破頂後掉頭向下急挫，即使努力炒債也只能彌補小部分賬面損失。 年底倉內仍持有七條債券，包括： CFLD - 三條 2021 年已違約債券，境外化解方案等待通過中，續以 10% 入賬。 CAPG - 已違約且毫無重組消息，繼續以 10% 入賬。 其他債券均以市價入賬。 第二至四季主要操作如下： 1) 十一條直債賣出或到期，除了 CIFI 那張勁蝕三十幾蚊外，其餘一半每張賺 5-10%，另一半每張賺 10-20% 2) 沒有抽 IPO 3) 持續增持澳元 在極大幅削減流動資產組合的情況下，結束連續兩年流動資產負回報，全年流動資產槓桿後回報為 41.7%。大部分回報來自玩命炒債，果然要控制注碼才能獲利。 截至 12 月 31 日， 本年淨資產 (NAV)  回到 2019 年初水平， 較去年底大幅下降 21.2% ，乃 2008 年金融海嘯以來首次出現負增長，當中 -24.6% 來自物業賬面淨貶值，+5.6% 來自期內投資收入 (Dividend, Coupon, Rental Income, etc.)，+4.2 % 來自淨已實現盈虧 ，-2.8% 來自利息、維護、稅務及債券投資開支，-1.6% 來自扣除非投資收入的淨消費，其餘是流動資產賬面變化、匯率變動及其他盈虧。 淨資產幣值：HKD 40%; USD 20%; AUD 40% 淨資產所在地：HK 44%; SG 20%; AU 36% 生活與健康 家庭巨大挑戰持續，但終於踏出了旅行的步伐。八月舉家到 Cairns 旅行，十二月舉家連同長老到 Osaka / Kyoto 旅行，隨後返港探親三星期；運動方面，做 Gym 亦因同一挑戰常常受傷，現已停止並改玩有人輔導的 Pilates，受傷頻率大減。目前每周運動最少兩次 。 家居方面，年內添置了一輛大車、一部三匹半冷氣、一部新 iPhone 及車房門等等。由於買車等支出較大，本年度開支創新高，較去年上升 52%。若扣除大額非恆常支出，全年開支亦上升 5%，主要來自去旅行的使費。 來年目標維持「不需要為做而做、不需要為錢犧牲時間、不需要為物慾...

香港樓市正經歷 2008 年金融水嘯以來最明顯的跌幅，且幾乎肯定是次跌幅的持續性較長及幅度較大，範圍也更全面。因此，筆者作為物業投資者，該關心的是樓市會否複製如 1997 年後的大跌浪。 請注意，所謂 1997 年後的大跌浪，僅指由 1997 年中至 1999 年初的下跌，平均幅度約為 50%。1999 年初後，市場受科網泡沫、2000 年泡沫爆破、2001 年九一一危機、2002 年全球瀰漫負面氣氛及孫九招，乃至 2003 年沙士事件等眾多不能預測及複製的場景，故不納入刻下的分析。 本文會考慮以下幾個基本因素： 1) 土地／樓宇供應 1997 年的土地及樓宇供應均處於升軌，且八萬五政策的預期（及其後數年落實）均是對樓價的嚴重負面因素。 2022 年的土地供應處於起步階段，中長期會向上；但 樓宇供應仍處於低位，且中短期仍維持此狀態 ，此因素遠較 1997 年正面。 2) 樓宇需求 1997 年的實際樓宇需求處於升軌，否則也不會有港英政府時期建議的目標（八萬五）。回歸後預期每年新增幾萬人，也是正面因素。然而，投資性樓宇需求卻因宏觀因素急降中。 2022 年因移民潮令實際樓宇需求處於降軌，疫情所限內地的新增人口無法及時補上，同時投資需求也被壓抑到極致，三者皆令需求端處於歷年來的低位，甚至比回歸前的移民期更負面。 惟一可以視為正面的一點是需求已接近見底 。此因素較 1997 年負面。 3) 貨幣供應 1997 年的貨幣供應處於高位，但並非如過去二十年般嚴重水浸，且因宏觀因素轉勢。 2022 年的貨幣供應也是處於高位，過去二十年的覆水難收，這一點要比 1997 年優勝。 4) 利率及估值 1997 年原本的利率 (~8%) 已不低，且美國處於加息周期 (~10-11%)，對樓市參與者的打擊很大。估值方面，1997 年高位的租金回報率仍有近 4%（以中小型單位計算）。 2022 年從零利率急升中，目前的市場預期是港息一定不會跟上美息（且首兩次加息亦然），但美息上升之急空前未見，令人擔心港息最多只能拖慢加息進度而非可維持較低的長端利率。最可怕是目前市場似乎仍未 price in 這個憂慮。估值方面，2022 年前港樓租金回報率長期維持在 3% 以下，最低時接近 2%。 目前美息預期會加至 5 - 5.5%，以息差角度看，情況較 1997 年好，但不排除市場對美息的預期尚未見頂（...

對上一次談及 CFLD，已是差不多 一年前的事 。 2022 年 9 月 16 日，CFLD 透過新交所正式通告美元債重組方案。 除了新增股權形式償付方案外，其餘基本上和一年前所說或所流傳的一樣，換句話說，境內及境外的待遇是一致的。 至於新增的股權償付方案，境內的償權人也可選擇，即沒有任何債權人受特別虧待。 新交所的通告： https://links.sgx.com/FileOpen/RSA%20Announcement.ashx?App=Announcement&FileID=731796 筆者沒有看畢全文，只看了重組內容，理解如下：（頭三點及 4) a) 跟一年前的消息完全一樣） 1) 本金沒有打折 2) 展期 8 年，重組後年息 2.5% 3) 重組前的利息一筆勾消 4) 本金償還會分為三部分： a) Cash prepayment: 1%  b) New Bond 1 c) New Bond 2/3 重組時只會以現金歸還的本金的 1%，剩餘的 99% 中 46.7% 會變成 New Bond 1，其餘 53.3% 可選擇 New bond 2 或 New bond 3，或部分 New Bond 2 加部分 New Bond 3。 New Bond 1 又分為以賣出資產兌付 (預期佔不少於 64.2%) 及強制轉換成信託 (預期佔不多於 35.8%)。前者預期於 2023 年底前完成償付，相當於剩餘本金總額約 30%；後者類似房地產信託 (REIT)，以現金分派償付該部分的本金，預期信託年期為八年，期滿若未完成償付需要再傾。如果信託於期內已分派剩餘本金總頧約 16.7%，則債權人於此信託上的利益會自動結束。 New Bond 2 會強制轉換成尚未上市的「華夏精選」股權，主要來自分拆輕資產業務上市。通知指 2026 年預期市值為 500 億人民幣，而選擇此方案的償權人會有 25% 的認購折扣，但未有具體上市時間表，據聞該業務也只是剛剛起步。 New Bond 3 會繼續以債務形式存在，展期 8 年，年息 2.5%。沒有具體票息資訊，可能以 Zero Coupon Bond 形式償還。 ——————————————————————————— 若選擇以 New Bond 1 及 3 取回本金，根據 CFLD 的計劃： 1) 約 30.7% 本金可於一...

一直想寫一篇關於內房債的文章去整理思緒。 但同時又一直很不想寫，因為... 內房境外債市早已變成賭場，連投機都說不上 內房債參與者大部分已離場或已死心，實際參與市場的資金甚小 內房問題充滿政治和權鬥，不確定性遠超一般行業危機，難以分析，也經常被打臉 太多不能言明的想法，不能盡錄 而其實最怕的是，寫了出來就綁定了自己的想法，會跳不出來。所以，這篇文章純粹是不負責任地亂寫，對於不確定的東西僅屬於筆者的幻想，大家切勿太認真。 順帶一提，由於筆者移居澳洲已久，政治敏感度可能不足，以下內容如有政治不正確或違反國安法之嫌，請勿隨便轉載，以免惹禍上身。 ———————————————————————— 內房爆煲歷時已超過一年，死的死、傷的傷，行內看法是雖然數據和財務指標還未見底，但因為地方和中央政府的介入，不牽涉政治的不確定性大致上已出清。 政治上的不確定性主要來自疫情處理手法和中央最高層對內房的想法，到最後也是看權力花落誰家。由於中共文化是偏好不斷、無盡的鬥爭，這一點即使過了二十大也不會有明顯轉變。 對於權鬥問題，筆者真的是一竅不通。我的看法是原本疫情內宣令某熊處於不可憾動的狀態，但本來中國脆弱的經濟早已不堪一擊，年初華東一役成為壓倒駱駝的最後一根稻草，令政治出現了一連串的漣漪。當時權力略為放鬆了，其他人也把握機會讓經濟政策變得寬鬆。 但從七、八月的數據及政府的反應看來，某熊的地位仍是不可憾動，不過筆者認為二十大後的權力分佈應該沒有一年前大家想像中的集中了。 ———————————————————————— 整體內房雖然已潰不成軍，也沒有什麼前景可言，但從債務或債市角度看，內房仍可按其安全性分為幾個層級： 第一層 — 超級央企 例子：CHIOLI, CRHZCH, POLYRE 等 屈指可數的幾家超級央企為僅有屬投資級別的內房，由於孳息率甚低（接近中國政府債券），也風高浪急的內房債市中沒有什麼投資價值。 表面風險接近零，但其高度綁定中國政府的性質令其風險主要是 tail risk。說白了，如果中國政府沒事，這些內房也不會有事；但如果中國政府出事，這些內房會提前被淘空救國。 第二層 — 提前過冬的房企 例子：VNKRLE, SHUION, LNGFOR, ROADKG, DALWAN, FTLNHD / FUTLAN 等 這一層又可分為兩級，分別是本來就屬財務健康的，如 VNKR...

  時間寶貴，不再作宏觀分析。 投資組合 如前所述，賣出一項非住宅物業，香港的物業組合只剩六項，其中五項為住宅物業。 買入兩間澳洲物業，其中一間剛簽臨約，仍未成交。澳洲物業增至三項，全部均為住宅物業。 總物業項數增至九項。 今天是四月一日，淨資產又悄悄破頂了！ 史上最嚴重的內房債危機持續，第一季更隨世茂、龍光及融創各展期或違約事件達至高潮。雖然第一季內房債違約風險極高，但回報卻是極極高，甚至可以說是近十年來風險回報比例最高的時刻。 筆者繼續以短持形式去保持對市場的敏感度，並從中獲得不成比例地高的回報。 RONXIN - 已到期，本金早已入賬，利息卻拖到最後一天才付，此公司不宜再玩。 CFLD - 開始出讓產業新城，但美元債方案仍是遙遙無期。繼續以 55% 入賬。 CAPG - 已違約，目前市價也是沒有意義，續以 30% 入賬。 首季投資操作 1) 四條直債離場，ROC = 12.2%, -15.1%, 14.5%, 59.7% 2) 淨買入兩條債券，在早前低位買入，分別在四月與五月到期，現價均已回升至九十多元；兩間公司均如期公布已審核業績，相信暫已上岸。 3) 沒有抽 IPO 4) 大量增持澳元 5) 近清倉 GOZ 第一季債券有增加撥備，同時亦出現大量回撥及有到期利潤入賬，首季流動資產槓桿後回報約為 +12%。 截至 3 月 31 日，本年淨資產 (NAV) 較去年底上升 1.7%，當中 +1.5% 來自期內投資收入 (Dividend, Coupon, Rental Income, etc.)，+1.3% 來自債券撥備及淨已實現盈虧；-0.4% 來自利息、維護、稅務及債券投資開支，-0.3% 來自物業賬面淨貶值，-0.2% 來自扣除非投資收入的淨消費，其餘是流動資產賬面變化、匯率變動及其他盈虧。 淨資產幣值：HKD 49%; USD 28%; AUD 23% (港元佔比首次跌穿一半) 淨資產所在地：HK 53%; SG 21%; AU 26% 生活與健康 年初澳洲通關，父母來了近兩個月探訪，並大量協助 Gardening 工作，基本上已做得八八九九，日後只需維持便可；運動方面因同一原因受阻。 旅行方面，只去了兩次酒店 Staycation，其中一次跟父母一起去。 家居方面，本季入手一部三匹半分體式冷氣，正式與極殘舊的中央冷氣說再見；車房捲閘換成全新的木紋...

時間有限，宏觀分析就不多說了。 投資組合 八項物業仍舊持有，幸運地八個租客（包括自己）都沒有轉換，免卻不少麻煩。 退休老人策略敗於史上最嚴重的內房債危機，因目前違約風險高得驚人，而且接近無法分析，策略難以持續執行。目前筆者只能以短持或炒債形式去保持對市場的敏感度，並繼續持有危機中未有賣出的債券。 經過近月大量債券被賣出或到期，倉內仍持有八條債券，包括： CFLD - 三條年初已違約債券（含違約後才買入的一條），境內債化解方案已通過，雖然沒有 haircut，但展期甚長，以七厘折現計算約值 70％。 CAPG - 流動性之惡劣等同已違約，目前市價約 20%。估計要等 2023 年才有化債方案出台。 （由於後來市場定價完全無視內房重組價值，於 2022 年 7 月決定重列以更佳反映 2021 年及 2022 年財務狀況及投資表現，因此 CFLD 及 CAPG 皆以面值 10% 入賬。） 其他債券均以市價入賬。 第四季主要操作如下： 1) 兩條直債到期，ROC = 58.1% 及 8.9% 2) 在低位買入兩條直債並已賣出，賺點錢幫補一下，聊勝於無 3) 沒有抽 IPO 作出債券撥備後，全年流動資產槓桿後回報約為 -18.2%。 連續兩年流動資產負回報，乃筆者投資生涯首次出現。 （重列後，全年流動資產槓桿後回報約為 -46.6%。） 截至 12 月 31 日，本年淨資產 (NAV) 較去年底上升 15.8%，當中 +13.7% 來自物業賬面淨升值，+6.9% 來自期內投資收入 (Dividend, Coupon, Rental Income, etc.)，+4.7% 來自 SSD 到期；-7.8% 來自債券撥備及淨已實現盈虧，-2.3% 來自利息、維護、稅務及債券投資開支，-0.2% 來自扣除非投資收入的淨消費，其餘是流動資產賬面變化、匯率變動及其他盈虧。 重列後，截至 12 月 31 日， 本年淨資產 (NAV) 較去年底上升 6.3% ，當中 +13.7% 來自物業賬面淨升值，+6.9% 來自期內投資收入 (Dividend, Coupon, Rental Income, etc.)，+4.7% 來自 SSD 到期； -16.7% 來自債券撥備及淨已實現盈虧 ，-2.3% 來自利息、維護、稅務及債券投資開支，-0.2% 來自扣除非投資收入的淨消費，其餘是流動資產賬面變...

第一次壓力測試 (3) - 開始等待 华夏幸福化债方案透露出哪些关键信息 最新的化債方案公告中，華夏幸福披露現有金融債務 2,192 億元。無論違約與否，化債方案對所有債務做了全覆蓋的安排。據接近華夏幸福的人士透露，債務的首期預計現金清償率有望達到30% - 40%，綜合長期清償率遠高這一比重。 監管層有意讓該化債方案成為房企處理類似債務危機的一個標準化範例。但這個範例能執行下去的 前提條件是：出現債務危機的公司，總資產要基本覆蓋總負債；公司運營、管理能力沒有出現不可逆轉的下降 。也就是說，企業首先要有自救的能力，而一定現金流注入後，企業的管理團隊也有造血的能力將業務可持續地運營下去，慢慢還剩下逐年到期的債務。 目前華夏幸福的化債方案細則已經下發給相關債權人，官方公佈的清償方案大綱如下： 1) 賣出資產回籠資金約 750 億元， 當中現金兌付約 570 億元金融債務 2) 出售資產帶走金融債務約 500 億元 3) 優先類金融債務展期或清償約 352 億元 (應收賬款質押、實物資產抵押、開發貸) 4) 以持有型物業等約 220 億元資產設立的信託受益權份額抵償 5) 剩餘約 550 億元金融債務由公司承接 ，展期、降息，通過後續經營發展逐步清償 主要化解債務思路： 這其中有 352 億元是優先類債務，即有抵押物的債務。 華夏幸福的想法是，既然這些債務有抵押作保障，那就請允許把償債順序先後移 。因為就算將來壞情況發生，償還不到位了，這些債權人還可以處理抵押資產來保護自身利益。 為了實現全覆蓋，方案會先處理沒有擔保或弱擔保的債務 。 公告寫道，有 550 億元將被展期的債務將由公司承接，通過後續經營發展逐步清償，另外 500 億元債務將在專案公司出售後，由買家一併承接。 華夏計劃先以現金方式清償其中的 570 億元。資金來源靠出售變現能力強的資產。在公告中華夏幸福沒有明確表示這類「變現能力強的資產」目前的處置進展。其實， 方案既然已經公佈，交易就是基本談妥了 。 華夏幸福預計這些資產出售能收回 750 億元現金，除還債外，還要保留 180 億元用來保證孔雀城住宅業務開發交付、部分產業新城業務，及物管業務的營運。 華夏幸福對還債的時間進度安排是， 在兩年內把 570 億元現金償付落實到位 ，剩餘以信託、展期等方式陸續償還的債務，在八年內還清。華夏幸福債務風險化解事關債權人...

市場更新 香港樓市破頂之路真是舉步維艱，這邊廂才跟上世界潮流剛剛破頂，卻又受中央約見地產商的消息剎停，加上恒大事件持續發酵、疫情死唔斷氣及港股表現疲弱，相信樓市難在年底傳統淡季再有表現，樓價小幅回落是可以預期的事。 澳洲經濟受 Delta 變種打擊嚴重，新州和維州相繼淪陷，現時這兩個州的疫情處理方向已轉變為「谷針後與病毒共存」。目前新州已分別有近九成人及逾六成人打了一針及兩針，而維州則分別有近八成及五成人打了一針及兩針。政府預計年底前全國有逾七成人完成接種疫苗，屆時此兩州經濟活動可逐漸恢愎。經濟受挫亦令狂升中的樓市突遭剎停，但同時澳洲央行預告在 2024 年前都會維持零息狀態，相信疫情緩和後，澳洲樓市還有排升...這是否會影響筆者的部署？拭目以待。 很幸運地，筆者所處的昆州仍未淪陷 ，過去一個半月平均每天只有一宗本地個案，相比動輒逾千宗的新州和維州，算是完美防禦，不過代價是接種疫苗的進展較慢。 債券方面，已違約的 CFLD 終於有重大消息，方案果然以 不逃廢債 為核心，傳聞中債券不會有任何減值，但要展期八年（未被證實）。筆者自年初以來一直強調 CFLD 最終會償還所有或絕大部分債務，當初預期債券會減值兩、三成及展期三年，與現時傳聞方案有出入，但方向大致相若，只是展期八年實在有點... 其他債券方面，除了恒大美元債違約在即令筆者跌眼鏡外，華融獲救屬意料之內，而恒大危機引發的漣漪效應卻遠超筆者預期，極大量內房美元債的孳息率已超過 15% 的警戒線，可說 內房美元債市場已徹底失效，後續發展視乎政策如何鬆綁。此事亦嚴重影響筆者的債券投資，甚至對長期策略亦將有影響 。 投資組合及操作 由於市況惡劣，債券市場波動，買賣異常頻繁。 筆者趁七月底債券回落，加注買入債券，不料恒大事件突然發酵，雖然筆者沒有恒大債券，其他債券價格回落幅度亦不至於影響組合槓桿，但筆者卻沒料到 PB 反應激烈，從九月初起屢次大幅 Cut LV，至九月底筆者組合內大部分債券的 LV 值已減至零。 面對如此猛烈的 Cut LV 行動，除非完全不用槓桿，否則根本不可能完全抵禦！ 不幸中之萬幸的是，筆者上季已完全採取短債策略： 「早前債息跌至最低時，其風險回報比實在很低，尤以 1-3 年到期的債券最過份。現在債券息率仍處於甚低水平，息差僅比疫情前高少少，因此筆者會繼續奉行短債策略，寧可賺少啲也要減低風險。」 第三季...

忽爾想起前輩一句話：只買八個月內到期的債。 去年底聽到這句話，卻不明所以。 為什麼是八個月？為什麼不是一年？為什麼不是半年？ 雖然不明所以，但筆者一向也奉行差不多的策略，只是年期限制略鬆一點，可以接受極少量 2-3年及少量 1-2 年到期的債券，所以也不求甚解了。 ———————————————————————————— 最近內房債風聲鶴唳，筆者不得不「的起心肝」審視組合。當中年期最長的 CENCHI，買入時尚餘不足兩年半到期，現在距離到期日只剩不到 20 個月。然而，債價因市況不佳，早前已潛水近一成；到八月出的中期業績市場不收貨，導致 Moody's 發表報告將其展望列為負面，令悲觀情緒蔓延，債價現已深潛近 25%。 由於懶惰，筆者通常只看新聞的二手資料，見其業績與行業基本一致，都是收入上升、毛利率下降、主動減債，也就沒多加研究。 事實上，業績暗點是現金大減，其中不受限制現金減少近六成，原因有二，一曰回款周期影響營運現金流，期內營運現金流是負 33 億；二曰融資現金流為負 76 億，因期內新發行債券未能追上已償還借款。 CENCHI 上半年銷售額增逾三成，所以營運現金流不大可能持續是負數，管理層指六月銷售佔上半年三分一，未能趕及回款，所以極有可能在下半年出現大額正數。不過，在悲觀的市況下大家只會 focus 在負現金流；融資現金流亦令市場擔憂，因績前 Market YTM 已在 15% 水平，融資成本甚高；現在 Market YTM 更升至 24% 的歷史最高水平，除了反映市場極度悲觀外，亦令人相信難以再發債還債。 直接使用現金去還債是企業最差的選擇，為了減債 CENCHI 上半年已愚蠢地做了此事，而剩餘不受限現金僅足夠 CENCHI 償還 2022 年 6 月底前到期的借款和票據。Moody's 估計，連同營運現金流在內，CENCHI 的現金足夠生存至 2022 年底。換句話說，其後到期的債務就需要再新增貸款才能歸還。 因此，儘管成數不高，筆者手持的 CENCHI 票據的確有可能面臨違約風險。 ———————————————————————————— 話明是策略檢討，針對某一條債的歷史論述當然不是結論。那只是一個例子。 有沒有觀察到上文的內容有什麼特點？ 細想一下，賣樓成績、還債情況、新發票據、買地支出等都是公開市場的資料， 投資者其實不需要等到...